Buongiorno. Il presidente Donald Trump si è scagliato al presidente della Fed Jay Powell ieri dopo che Powell ha sottolineato i rischi posti dalle tariffe in un discorso di mercoledì. Prima di Trump, sarebbe stato insolito e persino allarmante, per un presidente di saltarla apertamente contro il presidente della Fed. Ma il mercato sembra essere ben preparato per tali scaramucce: ieri l'S & P 500 è stato piatto e i rendimenti sul tesoro a 10 anni hanno segnato solo 5 punti base.
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Adozione AI
Big Tech ha avuto un anno difficile: i magnifici 7 titoli sono in calo del 22 % e le azioni dei semiconduttori hanno preso un pestaggio. Con l'eccezione della oscillazione di gennaio causata dall'intelligenza artificiale cinese DeepSeek, questo sembra essere più sulla volatilità del mercato che le ammaccature nella narrazione dell'IA.
Tuttavia, vale la pena guardare la minaccia di rallentare l'adozione. Le tombe Sam presso Pantheon Macroeconomics sottolineano che, secondo le recenti sondaggi regionali della Federal Reserve, le aziende dei servizi si aspettano di ricominciare da capo e delle spese in conto capitale, avendo già tagliato la spesa nei mesi precedenti (grafico dalle tombe; la tendenza delle intenzioni di Capex è espressa come una media di deviazioni standard rispetto alla sua media 2015-2024):
La giustificazione più plausibile per questo è la paura di una crescita economica più lenta. La maggior parte delle aziende non ha ancora trovato un caso d'uso per l'IA e i migliori modelli (Chatgpt, Gemini) hanno versioni gratuite. Se sei il manager IT in un'azienda di medie dimensioni, con una potenziale recessione che incombe, vuoi davvero approvare un grande elemento della linea di intelligenza artificiale?
Un'altra spiegazione è che questa potrebbe essere solo il nuovo ciclo di vita della tecnologia in azione. Altre adozioni tecnologiche storiche hanno anche avuto momenti di sottoperformance del mercato e assorbimento inferiore, afferma Joseph Davis, capo economista di Vanguard e autore di un libro imminente sui cicli tecnologici:
Non è sempre una linea retta: ci sono singhiozzi lungo la strada. . . In ogni ciclo, il settore tecnologico sottoposti a prestazioni per un periodo significativo. [The] Il mercato sottovaluta i nuovi concorrenti, mentre [companies] Chiedi: perché stiamo mettendo soldi in questo stack tecnologico quando possiamo andare in stack tecnologico più economico in futuro? L'abbiamo visto con elettricità [and other technologies].
Poi c'è Deep -Week. I modelli a basso costo dell'azienda cinese hanno dimostrato che gli utenti finali non hanno necessariamente bisogno del meglio in classe e le offerte più economiche possono provenire da giocatori più piccoli in un futuro non lontano. Ciò potrebbe giustificare andare più lentamente sulla spesa per capex e adozione.
Anche con le aspettative in calo, molti analisti vedono questo come una turbolenza momentanea e si aspettano un'alta adozione in futuro. Ecco Joseph Briggs a Goldman Sachs:
Il vero bisogno di Capex correlato all'IA dalla prospettiva dell'utente finale è ancora di sette anni di pausa. Solo il 7 % delle aziende attualmente riferisce di utilizzare l'intelligenza artificiale per la normale produzione di beni e servizi. Mentre abbiamo visto un pullback nelle aspettative di Capex in modo più ampio, ci penserei come separati dal tema A, ma piuttosto legati a un vento contrario a breve termine relativi all'incertezza della politica commerciale.
Goldman prevede ancora $ 300 miliardi di investimenti relativi all'IA entro la fine del 2025. Ma, come mi ha detto Briggs, quel numero si basa sulle revisioni delle previsioni delle entrate delle società esposte all'AI. Man mano che le prospettive peggiorano, probabilmente anche la spesa di intelligenza artificiale.
La narrativa AI non è morta. I pullback del mercato e delle imprese sembrano un esempio della familiare non linearità della crescita nelle nuove tecnologie. Ma se gli Stati Uniti entrano in una recessione multiquartale-e i clienti di intelligenza artificiale iniziano davvero a raffreddare i loro getti-ciò potrebbe cambiare.
Intervista del venerdì: Brent Neiman
Brent Neiman è professore alla University of Chicago Booth School of Business e recentemente è stato assistente segretario per le finanze internazionali nel Dipartimento del Tesoro degli Stati Uniti. All'inizio di questo mese, ha fatto notizia quando i calcoli tariffari reciproci della Casa Bianca sono citati fuorviante ricerca Fatto da Neiman e dai suoi colleghi. Non è stato parlato con lui di quel calcolo, degli effetti del prezzo delle tariffe e del futuro del dollaro.
Nonduato: Potresti guidarci attraverso la ricerca citato dalla Casa Bianca?
Neiman: Il documento è stato scritto per misurare il pass-through delle tariffe del primo 2018 dell'amministrazione Trump in prezzi. All'epoca, c'era molta discussione su quanto i paesi stranieri avrebbero pagato per le tariffe, piuttosto che per gli Stati Uniti. Teoricamente, non c'è nulla di incoerente in questo – era possibile che gli esportatori stranieri riducano i loro prezzi per compensare qualsiasi tariffa imposta. Ma era anche possibile che ci fossero pochissimi cambiamenti nei prezzi, costringendo gli importatori o i consumatori a coprire la tariffa.
Abbiamo deciso di fare un'analisi empirica su questa domanda, utilizzando i dati intesi a rappresentare il paniere completo delle importazioni statunitensi. Abbiamo scoperto che gli importatori statunitensi hanno pagato circa il 95 % della tariffa 2018-19. Ad esempio, se ci fosse una tariffa del 20 %, ci sarebbe una riduzione di un punto percentuale del prezzo addebitato dagli esportatori stranieri e un aumento del 19 % dei prezzi affrontati dagli importatori statunitensi.
Abbiamo anche esaminato gli effetti dei prezzi delle tariffe di ritorsione cinesi contro gli Stati Uniti. È interessante notare che non c'è stato lo stesso effetto. Abbiamo scoperto che gli esportatori statunitensi hanno lasciato cadere i prezzi di più in risposta alle tariffe cinesi rispetto agli esportatori cinesi in risposta alle tariffe statunitensi. Quindi, in un certo senso, gli esportatori statunitensi hanno pagato una quota maggiore delle tariffe cinesi rispetto agli esportatori cinesi pagati della tariffa statunitense.
Infine, l'abbiamo rintracciato nel miglior modo possibile per i prezzi al dettaglio, utilizzando informazioni di due grandi rivenditori statunitensi. La nostra ricerca ha dimostrato che il pass-through era in realtà molto più basso per i rivenditori. Uno dei motivi potrebbe essere stato le tariffe in anticipo da parte di rivenditori e fornitori, o perché c'è stato un cambiamento nell'offerta lontano dalle merci cinesi verso i paesi senza tariffe statunitensi poste su di loro.
Nonduato: Ci piacerebbe arrivare alle implicazioni, ma prima vogliamo chiedere di più su come la Casa Bianca ha usato la tua ricerca. Cosa hanno usato? Cosa hanno ottenuto bene e cosa hanno sbagliato?
Neiman: Ad alto livello, penso che la cosa più importante che hanno sbagliato sia basare la politica commerciale attorno all'obiettivo di eliminare i deficit commerciali bilaterali. Se guardi nel numeratore della loro formula tariffaria, è una misura di squilibri commerciali bilaterali. Ci sono molte ragioni per cui potrebbero sorgere squilibri commerciali bilaterali – diversi livelli di sviluppo, vantaggio comparativo o un numero qualsiasi di altri fattori – che non hanno nulla a che fare con pratiche “ingiuste”.
La nostra ricerca sembra essersi presentata nel loro calcolo del pass-through tariffario. La formulazione che la Casa Bianca usava era che avevano bisogno del pass-through di tariffe nei prezzi delle importazioni per fare la loro equazione; Altrove lo hanno descritto come “elasticità dei prezzi delle importazioni alle tariffe”. Nella loro metodologia, citano il nostro documento vicino a quella parte dell'equazione. Ma poi il numero effettivo nella loro formula è del 25 %, che è molto inferiore al pass-through del 95 % che abbiamo trovato.
Nonduato: Cosa immagini che il flusso di prezzo sarà questa volta?
Neiman: Penso che ci siano alcuni cambiamenti che si tradurranno in un pass-through più elevato. C'è così tanta incertezza, come sapete, ma probabilmente ci sarà meno spazio per i sostituti. Ad esempio, il Vietnam è stato inizialmente colpito con un tasso tariffario molto elevato. Sebbene ciò sia più basso ora, ciò suggerisce che sarà meno fattibile per il nostro approvvigionamento passare dalla Cina ai suoi vicini.
Nel nostro documento originale, abbiamo anche ipotizzato che vi fossero grandi aspettative che la guerra commerciale non sarebbe durata a lungo, dando alle aziende la capacità di costruire inventari prima che le tariffe avessero effetto. Ciò potrebbe aver avuto un ruolo nel limitare gli aumenti dei prezzi nel 2018. Ma questo sembra meno probabile che si tratti ora.
Inoltre, la portata di queste tariffe è fuori dai grafici, almeno per quanto riguarda la Cina. Sarà saliente per i consumatori e per ogni responsabile dei prezzi nel paese. La ricerca suggerisce che la salienza di uno shock dei costi conta davvero. Quindi, in questo caso, penso che potrebbe essere più facile per le aziende giustificare gli aumenti dei prezzi, dal momento che tutti sanno cosa sta succedendo. Potrebbe anche essere qualcosa che le imprese devono assorbire data la scala. Se c'è una piccola tariffa, potresti aspettarti una compressione del margine; Questa è una tariffa così grande, è difficile immaginare che l'adattamento del margine possa coprirne molto.
Infine, uscendo da Covidid, abbiamo visto che c'erano ogni sorta di carenza, spesso da effetti di collo di bottiglia non lineare, in cui mancavano componenti chiave. Ciò ha portato ad aumenti dei costi. Queste tariffe sono così ampie e sono state schierate con tale velocità che potrebbe accadere di nuovo qualcosa del genere.
Nonduato: Abbiamo iniziato a vedere qualche preoccupazione sul mercato che il nuovo regime tariffario comporterà che gli acquirenti stranieri si allontanino dal dollaro. Hai fatto molte ricerche sul dollaro; Potresti condividere le tue opinioni sul suo futuro?
Neiman: Penso che sia utile avere una visione ampia sul ruolo del dollaro. Il dollaro viene utilizzato in modo sproporzionato nelle riserve estere, nella fatturazione delle importazioni ed esportazioni, per denominare le obbligazioni esterne e, tra gli altri usi, nella negoziazione in valuta estera. Ci sono forti effetti di rete tra questi usi. Quindi penso che sia ragionevole essere cauti nell'aspettarsi che qualcosa cambi troppo rapidamente in termini di ruolo del dollaro.
Vi è la preoccupazione che, con la recente volatilità e incertezza sulla politica commerciale, gli Stati Uniti possano essere considerati meno affidabili. Temo che ciò possa guidare investitori stranieri e le controparti in tutti questi ruoli del dollaro, a scegliere altre attività rispetto alle attività denominate in dollari.
Ma dobbiamo essere umili. C'è fondamentalmente solo un punto dati storico che abbiamo su un rapido passaggio dalla valuta dominante del mondo, e questa è il passaggio dalla sterlina al dollaro. Abbiamo ipotizzato che la prevalenza del dollaro sia dovuta a una forte stato di diritto o in profondità nei mercati liquidi e nelle istituzioni solide. Ma non abbiamo molte osservazioni da guardare.
Nonduato: Uno dei vantaggi di avere il tesoro sia la risorsa di riserva del mondo è che si traduce in bassi rendimenti del tesoro. In che modo la guerra commerciale influenzerà le prospettive del debito?
Neiman: Uno dei modi in cui la guerra commerciale avrà un impatto sulle dinamiche del debito statunitense è ancora più semplice delle domande sul dominio del dollaro. È probabile che le tariffe abbiano un impatto molto negativo per la crescita degli Stati Uniti. Alla fine del 2024, in modo economico, eravamo in una posizione davvero forte: i numeri di crescita e produttività sembravano grandi, la disoccupazione era molto bassa. Ora abbiamo visto gli economisti della ricerca sul lato vendita di Goldman Sachs e altre banche affermano che i rischi di recessione sono di quasi il 50 %, o anche al di sopra di questo. La crescita più lenta ha implicazioni per le dimensioni del debito statunitense rispetto al PIL.
Nonduato: Cos'altro hai in mente in questo momento?
Neiman: Penso che una cosa che sia davvero importante siano le implicazioni della politica estera delle tariffe. Sono un economista, quindi sono generalmente concentrato sull'impatto economico di queste politiche. Ma in questo caso, penso che il danno possa essere ancora peggiore in termini di politica estera e posizione globale. Ho appena trascorso tre anni nell'amministrazione Biden. Nel mio ruolo, c'era una vera componente diplomatica nel lavoro. Ho trascorso molto tempo a lavorare con paesi stranieri su tutti i tipi di questioni non economiche, come lavorare con paesi più poveri per combattere il finanziamento del traffico di droga, del terrorismo e delle frodi finanziarie o per arginare flussi di migrazione negli Stati Uniti. Guardo i molti paesi che ora stiamo tariffando e temo che impedirà loro di lavorare con noi, o di farlo con entusiasmo, su questi problemi critici.
Correzione
Ieri ho descritto erroneamente l'approccio non modello al calcolo del termine premio, sebbene i numeri e i grafici siano ancora corretti. L'approccio prevede il rendimento su un mese di tre anni swap sull'indice notturno -Non swap sull'inflazione, come ho scritto-che è più accuratamente descritto come un'attività priva di rischio relativa alle aspettative per la Fednon inflazione. Sottrarre quella serie dal tasso di avanzamento di 10 anni a 10 anni dà la misura. Le mie scuse.