Il dollaro americano si sta trasformando in un animale sempre più politico. In generale, e in termini molto ampi, i flussi e riflussi della valuta di riserva più importante del mondo si basano su fondamentali economici buoni e vecchio stile: il ritmo della crescita, i cambiamenti nelle aspettative sui tassi di interesse e così via.
Ma ci sono segnali di rottura di questo normale ordine. Invece, ciò che realmente muove il dollaro è la telenovela selvaggia che è la politica statunitense.
Gli analisti di Wall Street stanno in gran parte danzando su questo tema, spesso per paura di irritare il presidente. Ma quando pubblicano studi dolorosamente aridi sul “ruolo più limitato dei differenziali di tasso”, ciò che intendono, e spesso dicono in privato, è: “È la politica, stupido”.
Questa dinamica sta iniziando a manifestarsi nell’andamento del mercato. Dall’inizio di quest’anno, ad esempio, gli analisti hanno ampiamente migliorato le loro previsioni sulla crescita economica degli Stati Uniti, da circa il 2% a circa il 2,4%, nella speranza che l’amministrazione Trump cercherà di trascinare l’economia fino alle elezioni del Congresso di novembre. Allo stesso tempo, altre economie sviluppate stanno in gran parte vacillando.
Allo stesso modo, il divario tra i rendimenti obbligazionari a breve termine negli Stati Uniti e quelli di gran parte del resto del mondo sviluppato indicherebbe tipicamente un rialzo del dollaro. Invece, l’indice del dollaro, che misura il suo valore rispetto a un paniere di altre valute, quest’anno è caduto finora di circa l’1,7%. Non si tratta di questioni di fine giornata, ma la divergenza dalle correlazioni abituali suggerisce che tutti dobbiamo guardare al vasto mercato valutario attraverso una nuova lente.
Gli analisti della Société Générale sono tra coloro che sottolineano il potere della politica qui – e in realtà solo da una parte. Il valore dell’euro rispetto al dollaro ora “non reagisce più ai differenziali di rischio politico transatlantico”, hanno scritto, “ed è invece guidato quasi interamente dall’incertezza specifica degli Stati Uniti”.
È qui che l’erosione delle istituzioni statunitensi, in particolare della banca centrale, si manifesta nei portafogli di investimento.
La scorsa settimana ha portato un esempio dal vivo di questo fenomeno a lungo termine in azione. Mercoledì, la pubblicazione dei dati chiave sull’occupazione negli Stati Uniti (ritardata a causa dell’ennesimo shutdown temporaneo del governo federale) ha rivelato che, contrariamente alle aspettative piuttosto pessimistiche, l’economia statunitense ha creato 130.000 nuovi posti di lavoro netti a gennaio. Gli economisti si aspettavano circa la metà di tale cifra. Nonostante ci siano state alcune revisioni al ribasso negli ultimi mesi, il risultato principale è stato inequivocabilmente forte. Le obbligazioni statunitensi a due anni si sono leggermente indebolite, spingendo i rendimenti leggermente più in alto nella sensazione che i tassi di interesse statunitensi potrebbero dover essere un po’ più alti nel resto dell’anno.
A parità di condizioni, si potrebbe immaginare che questo spostamento trascinerebbe anche il dollaro al rialzo: tassi più elevati in genere rendono la valuta più attraente. Ma non questa volta. “Il dollaro è rimasto stabile, il che è piuttosto notevole dato il movimento dei tassi”, notato Robin Brooks, membro senior della Brookings Institution. “Lo considero un segnale che siamo sulla buona strada verso un cambiamento di correlazione, in cui la Fed viene vista come sempre più politicizzata, spingendo i mercati a vendere il dollaro sulla base di dati forti”.
Stranamente, alcuni consiglieri di Trump potrebbero considerarla una vittoria. Alcuni di loro, dopo tutto, hanno una predilezione per la debolezza del dollaro, sostenendo che aiuterebbe a favorire una rinascita dei posti di lavoro manifatturieri statunitensi. È sicuro dire che la giuria è fuori su quello.
Un problema, tuttavia, è che ciò può facilmente creare una spirale, influenzando il modo in cui gli investitori non statunitensi tratteranno gli asset americani negli anni a venire. Questo perché per i pensionati e altri investitori a lungo termine acquistare azioni statunitensi è un’abitudine difficile da interrompere. Ciò nonostante la diffusa avversione ai nuovi rischi politici statunitensi che si è insinuata durante la seconda presidenza Trump. Potrebbero volerci mesi per convincere i vari comitati di investimento che investire pesantemente nelle azioni europee, ad esempio, e fuori dai mercati statunitensi, è un rischio che vale la pena correre.
Coprirsi dal rischio del dollaro vendendo dollari, pur continuando ad acquistare asset statunitensi, è un percorso molto più semplice e che richiede molto meno esame di coscienza. Vincent Mortier, direttore degli investimenti presso il gestore patrimoniale europeo Amundi, mi ha detto che deve ancora affrontare una dura battaglia per convincere clienti e potenziali clienti ad abbandonare le ponderazioni azionarie standard di riferimento, che dipendono fortemente dagli Stati Uniti.
Al contrario, accettare di coprire almeno una parte del rischio del dollaro rientra ora nella “stragrande maggioranza” dei nuovi mandati dei clienti, ha affermato. L’anno scorso, ha aggiunto, è stato un “campanello d’allarme” perché gli investitori non statunitensi semplicemente non possono permettersi di non affrontare questo rischio.
“In passato c'era un premio sul dollaro americano perché è l'unica vera valuta di riserva”, ha aggiunto. “Ora viene messo in discussione. Penso che il premio fosse di circa il 5-10%, e non c'è bisogno di pagare quel premio ora. Matematicamente, il dollaro dovrebbe scendere.”
Tutto questo non è tanto un caso di “sell America” quanto di “hedge America”. Ma l’effetto sul dollaro è lo stesso, e più questo si svolgerà in modo coerente, maggiore sarà la copertura e maggiore sarà la debolezza del dollaro, quasi indipendentemente dalla forza dell’economia americana stessa. “Stiamo entrando in una nuova era”, ha detto Brooks a Brookings. “La crescita degli Stati Uniti registrerà un boom quest'anno. Ma il dollaro cadrà.”