Buongiorno. Per ogni su, c'è un giù. I verbali della Federal Reserve di ieri mostrano che il Comitato per il mercato aperto della banca centrale sta considerando il rischio creato da un mercato del lavoro migliore, vale a dire un percorso potenzialmente “più lento e più irregolare di quanto generalmente previsto” verso l'obiettivo di inflazione del 2%. È stata discussa la possibilità di aumenti dei tassi. I mercati sono stati troppo ottimisti nell’aspettarsi tassi significativamente più bassi quest’anno? Inviaci un'e-mail: [email protected].
Il dolore del dollaro
Ultimamente i titoli dei giornali sul dollaro USA sono stati ribassisti. Molti osservatori ritengono che il biglietto verde sia indebolito perché il vecchio ordine economico incentrato sul dollaro sta crollando. Robin Brooks della Brookings Institution suggerisce che stiamo assistendo a cambio di regimecome illustrato, ad esempio, dalla mancata reazione della valuta al rapporto sull'occupazione di gennaio, più forte del previsto, della scorsa settimana:
Il dollaro è rimasto piatto, il che è piuttosto notevole considerando il movimento [higher] nelle tariffe. Dal 2014, dati positivi inaspettati hanno spinto il dollaro al rialzo, ma non è sempre stato così. Negli anni successivi alla crisi del 2008, la Fed ha utilizzato molteplici programmi di QE per limitare i rendimenti dei titoli del Tesoro. Ciò ha indotto i mercati a vendere il dollaro quando i dati hanno sorpreso positivamente perché i mercati credevano che le sorprese positive – con la Fed che agiva in questo modo – avrebbero spinto verso il basso i tassi reali. Con tutta la pressione politica sulla Fed, la mia opinione è che stiamo tornando a questa correlazione negativa. . . per cui la Fed è vista come sempre più politicizzata, spingendo i mercati a vendere il dollaro sulla base di dati forti.
Non lo compreremo. La valuta si sta comportando esattamente come ci aspetteremmo, date le aspettative sui tassi, lo stato dell'economia statunitense e la necessità degli investitori globali di proteggersi dalla volatilità del dollaro.
I trader hanno sempre più scontato tre tagli dei tassi da parte della Federal Reserve quest’anno. Come sottolinea Elias Haddad della Brown Brothers Harriman, questo spiega il movimento laterale del biglietto verde dallo scorso giugno. Se un taglio dei tassi di 75 punti base sia realistico è discutibile – scommetteremo su meno di tre – ma accettando l’aspettativa, il comportamento del dollaro è logico. Gli spread di rendimento a breve termine tra gli Stati Uniti e le altre economie sviluppate si sono ridotti in modo significativo. Grafico per gentile concessione di Haddad:
Freya Beamish di TS Lombard sostiene che anche la tradizionale teoria del sorriso del dollaro fornisce una buona spiegazione per questi tempi. Come promemoria, il modello del sorriso del dollaro afferma che quando l’economia statunitense supera significativamente il resto del mondo, la valuta aumenta man mano che i capitali affluiscono nel paese per unirsi alla festa. Quando gli Stati Uniti sottoperformano, questa è una brutta notizia per tutti, quindi gli investitori acquistano il dollaro come rifugio sicuro, spingendo nuovamente il biglietto verde al rialzo. È solo nella fase centrale, quando gli Stati Uniti stanno bene, che il dollaro si indebolisce. Beamish ritiene che attualmente viviamo nella pancia del sorriso, anche se la crescita degli Stati Uniti sta reggendo bene:
IL [growth difference] con, ad esempio, la Germania, è il più piccolo da molto tempo, circa 15 anni. Quindi, in termini di prospettiva delle valutazioni e di flussi di capitale, questo è più interessante per me. E questo prima di iniziare a introdurre tutti gli altri tipi di cambiamenti strutturali che stanno accadendo negli Stati Uniti.
I “cambiamenti strutturali”, ovviamente, sono un modo educato per riferirsi ai timori macro derivanti dall’imprevedibile strategia geopolitica dell’amministrazione Trump e dalle pressioni sull’indipendenza della Fed, che minano la fiducia nell’economia statunitense, nonostante la forte crescita. Ciò fa rima con il punto di vista di Brooks, in quanto entrambi vedono la politica dell'amministrazione come un indebolimento del dollaro. Ma la differenza è che Brooks vede un cambiamento nei regimi di correlazione, mentre Beamish vede la politica come un freno alla fiducia economica negli Stati Uniti.
Non abbiamo mai creduto che esistesse uno scambio “Sell America”. Gli afflussi di investimenti negli Stati Uniti sono saliti a livelli record lo scorso anno, nonostante il “giorno della liberazione” e tutto il resto. E anche la sostituzione su larga scala del dollaro come valuta di riserva mondiale sembra inverosimile. Ma gli investitori stanno coprendo maggiormente le loro esposizioni in dollari, il che indebolisce anche la valuta a margine, come spiega Beamish:
Il sistema del dollaro è proprio ora più incline agli shock di deprezzamento a causa della natura degli shock [from the Trump administration] e perché i rapporti di copertura erano diminuiti notevolmente nel corso degli anni in cui gli investitori stranieri cercavano di ottenere rendimento. Ora si trovano in una posizione in cui, quando subiscono uno shock, non necessariamente rispondono immediatamente vendendo a titolo definitivo gli asset statunitensi o cercando di ridurre la loro allocazione. Aumentano il loro rapporto di copertura, e quindi il dealer rimane con una posizione lunga in dollari, e vende in un mercato spot dove non c'è nessuno dall'altra parte.
Forse non è per mancanza di tentativi, ma l’amministrazione Trump non è riuscita a cambiare la posizione di base del dollaro nell’economia mondiale. I deficit e i saldi commerciali e di investimento degli Stati Uniti rimangono distorti come lo sono stati per anni. Il dollaro resta la moneta indispensabile. Il cambiamento di regime dovrà attendere finché ciò non cambierà.