L'estate scorsa, la quotazione di grande successo di Figma ha causato uno di quei furori che periodicamente divampano sul processo di “offerte pubbliche iniziali”.
La società di software di progettazione era stata quotata in borsa a 33 dollari, ma il titolo aveva aperto a 115,50 dollari, spingendo critici come Bill Gurley a ululare che i sottoscrittori avevano lasciato miliardi sul tavolo per incompetenza – o peggio. FT Alphaville si è schierato dall'altra parte e ha sostenuto che la rabbia era esagerata e mal indirizzata.
Oggi, le azioni Figma vengono scambiate a circa 22 dollari. Il vincolo di sei mesi per gli azionisti pre-IPO è scaduto alla fine della scorsa settimana. Allora chi ha davvero derubato qui?
L’inversione di fortuna ci ricorda che i prezzi dell’IPO rimangono più un’arte che una scienza.
Per prima cosa, i sottoscrittori devono leggere il rune di libri degli ordini pieni di inflazione della domanda e intenzioni opache degli investitori. Non sanno quante azioni gli investitori vogliono veramente, o per quanto tempo le manterranno. Spesso nemmeno gli investitori stessi lo sanno, oppure rischiano di cambiare idea.
La sfida è aggravata dal basso flottante tipico delle IPO tecnologiche. Figma ha venduto solo il 7% del capitale azionario, assicurando che qualsiasi disallineamento tra domanda e offerta si tradurrebbe in oscillazioni drammatiche.
I problemi non finiscono qui. Le valutazioni IPO stesse sono guidate da ipotesi sulle prestazioni future, spesso informate da analisti di ricerca dei sottoscrittori che lavorano sulla base delle indicazioni dell’azienda. Quando i risultati non soddisfano o superano le aspettative, il titolo si muove, a volte violentemente. In retrospettiva, il prezzo dell’IPO appare preveggente o insensato, a seconda di come la performance effettiva si confronta con quanto previsto dal mercato.
Il che ci porta alla domanda fondamentale: qual è il periodo giusto per giudicare il successo di un'IPO? Un giorno? Un mese? Un anno? Un decennio? I critici che hanno colto il pop del primo giorno di Figma hanno implicitamente scelto il primo giorno come punto di riferimento. Il prezzo di oggi suggerisce che l'offerta fosse Sopravalutato intorno al 50%.
Nessuna delle due valutazioni coglie il quadro completo.
Facebook offre un utile caso di studio. Le sue azioni è sceso di oltre il 50%. nei mesi successivi alla sua IPO del 2012 a $ 38, e gli investitori e il barra dei ricorrenti ha accusato Facebook e i sottoscrittori di sopravvalutare le prospettive dell'azienda. Oggi il titolo viene scambiato a circa 670 dollari. Con il senno di poi, dove, esattamente, avrebbe dovuto essere valutato il prezzo di quell’IPO?
Anche l’ipotesi istintiva che sofisticate società di venture capital siano state in qualche modo ingannate dalle banche di investimento riporta indietro le dinamiche del potere. I proprietari di Figma – Index Ventures, Greylock Partners, Kleiner Perkins e Sequoia Capital – non sono dei rubinetti con gli occhi spalancati. Comandano le banche; non il contrario.
Presumibilmente questi VC avevano buone ragioni per accettare un prezzo di 33 dollari al momento dell’IPO. Questi investitori hanno mantenuto oltre 200 milioni di azioni dopo l’IPO, e quindi potrebbero aver avuto considerazioni strategiche che andavano ben oltre la massimizzazione dei proventi il primo giorno. Potrebbero aver creduto che un forte debutto avrebbe generato slancio, attirato talenti e sostenuto lo sviluppo del business.
Il massimo che un lead manager dell’IPO può realisticamente fare è presentare l’azienda onestamente, condurre un’adeguata due diligence, fornire una guida realistica, coinvolgere gli investitori giusti e allocare azioni a detentori a lungo termine preservando la liquidità post-mercato – in breve, agire come un broker onesto.
Convincere tutti di questo, tuttavia, è quasi impossibile. Con obiettivi concorrenti e informazioni imperfette, ci saranno sempre parti deluse convinte che il prezzo fosse troppo alto o troppo basso, o che avessero ricevuto troppe o troppo poche azioni. E queste feste possono spesso essere molto, molto forte.
Potresti sostenere che Figma fosse sottoprezzo in base al suo pop del primo giorno? Ovviamente. Potresti sostenere che fosse troppo caro considerando dove vengono scambiate le azioni oggi? Puoi scommetterci. Oppure si potrebbe riconoscere che, nel fissare il prezzo con le società di venture capital, i sottoscrittori hanno dovuto affrontare pressioni contrastanti, un flottante minimo, un 40 volte in più di iscrizioni portafoglio ordini e acquisti febbrili al dettaglio nel mercato post-vendita che hanno reso la fissazione dei prezzi un affare complicato.
Il tradizionale processo di IPO presenta dei difetti. Ma i modelli alternativi non si sono rivelati superiori. Aste olandesi lotta con scoperta dei prezzi. Le inserzioni dirette funzionano solo per nomi familiari e spesso producono debutti volatili. Le SPAC hanno avuto risultati deludenti.
Il book-build convenzionale persiste non a causa di qualche cartello di Wall Street nefasto o in cerca di rendita, ma perché raggiunge un equilibrio praticabile tra molti interessi concorrenti.
Bill Gurley ha suggerito la tokenizzazione, twittare: “Nessuna possibilità che qualcuno nel mondo delle criptovalute non riesca a utilizzare un’asta per valutare qualcosa”. Certo, provaci. Ma nulla ha impedito alle aziende di venture capital più intelligenti e criptofile di provare queste idee – e evidentemente non lo hanno fatto.
Come scrivevamo lo scorso agosto:
In breve, i sostenitori di Figma probabilmente hanno compreso i compromessi e hanno scelto di accettarli. Fino a quando qualcuno non costruirà un sistema migliore, questi pop del primo giorno si verificheranno occasionalmente.
La traiettoria di Figma da $ 33 a $ 115 a $ 22 non conferma né i critici né i sottoscrittori. Dimostra quanto sia impegnativo valutare un'IPO, quanto velocemente l'entusiasmo del mercato può evaporare e perché la famosa valutazione del premier cinese Zhou En-lai sulla Rivoluzione francese (“troppo presto per dirlo”) si applica altrettanto bene alle IPO.