Approfondimento della proposta di Hagan-Setser sul debito sovrano

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Solo quattro anni dopo il G20 quadro comune per i fallimenti sovrani che hanno formalizzato la partecipazione della Cina e di altri nuovi paesi creditori, tutti concordano sul fatto che il sistema debba cambiare di nuovo.

In mezzo a varie idee di riforma, un proposta recente di Sean Hagan e Brad Setser appare audace e pragmatico al tempo stesso: suggeriscono di sostituire l'attuale approccio sequenziale, un lungo e tortuoso percorso guidato dai creditori bilaterali ufficiali e seguito dai creditori privati, con negoziati paralleli tra il governo debitore e tutti i principali gruppi di creditori.

Questa cosiddetta proposta di quadro coordinato ha un punto d'appoggio nel secondo rapporto di avanzamento della Tavola rotonda globale sul debito sovrano del FMI, che menziona casualmente che:

… nulla impedisce a entrambi i gruppi di portare avanti le loro negoziazioni in parallelo. La discussione GSDR ha sottolineato che, qualora questa fosse la preferenza del debitore, tali negoziazioni parallele dovrebbero essere supportate in quanto ciò rafforzerebbe la possibilità di una risoluzione rapida ed efficiente.

Come potrebbe essere questo supporto? Come hanno sottolineato Setser e Hagan, un insieme di regole di “soft law” sarebbe meglio allineato all'attuale architettura finanziaria internazionale.

Ciò significa che non ci si aspetta che il quadro coordinato abbia la natura vincolante del diritto dei trattati. Invece, le regole dovrebbero fare appello sia ai governi che ai creditori. Riferirsi alla trasparenza e all'equità in astratto non risolverà il problema. Per essere efficace, la guida deve essere pratica.

Allo stesso tempo, le regole devono essere sufficientemente flessibili per adattarsi alle mutevoli politiche del FMI. Ecco un possibile punto di partenza:

• 1. Un paese debitore che intende ristrutturare il proprio debito estero nell'ambito del quadro coordinato deve pubblicare una proposta completa che includa: ipotesi preliminari sulla sostenibilità del debito; quali gruppi di creditori saranno interessati; termini di ristrutturazione indicativi per ciascun gruppo; e una metodologia trasparente per valutare la comparabilità del trattamento tra creditori.

Per un sistema radicato nella diplomazia a porte chiuse, avviare il processo con una proposta trasparente e completa rappresenterebbe un enorme cambiamento. Tuttavia, è fondamentale ripristinare la fiducia non solo tra il debitore e i suoi creditori, ma ancora di più tra diversi gruppi di creditori.

Poiché la prima proposta stabilisce un'ancora per i successivi negoziati, la norma migliora anche l’agenzia dei paesi indebitati nel processo, ma solo se la proposta è sufficientemente realistica da garantire l’impegno.

Per evitare il tipo di impasse che ha reso l’approccio sequenziale quasi impraticabile, la proposta iniziale non dovrebbe incorporare un’analisi della sostenibilità del debito del FMI, o una formula unica per stabilire comparabilità del trattamento tra diversi gruppi di creditori. Descriverebbe semplicemente ciò che il governo considera un insieme ragionevole di ipotesi e termini di ristrutturazione, e una spiegazione plausibile di come verrà valutato il capitale tra creditori.

Prendere l'iniziativa con una prima proposta non suonerà sempre attraente per un governo che affronta un default del debito. Sullo sfondo di pressioni internesarà allettante addossare il peso delle cattive notizie e la responsabilità dei ritardi agli stranieri e alle organizzazioni internazionali. Ma stabilire obiettivi realistici dovrebbe essere un prezzo che vale la pena pagare per un processo più rapido.

La seconda regola ribadisce semplicemente l'inevitabile: nessun creditore firmerà semplicemente una prima proposta. Inoltre, i creditori hanno il loro pubblico a cui devono fare appello nelle dichiarazioni pubbliche. È improbabile che i commenti più utili vengano condivisi tramite canali pubblici.

Mentre la trasparenza della proposta iniziale è fondamentale per infondere fiducia nel processo, cercare di imporre negoziati in un forum aperto sarebbe ingenuo. Come testimonierà qualsiasi osservatore dei procedimenti del Consiglio di sicurezza delle Nazioni Unite, è anche improbabile che favorisca una risoluzione pragmatica dei problemi.

Accontentare tutti è ovviamente impossibile, e ancora meno realistico quando si distribuiscono le perdite. La norma lascia il compito di formulare il compromesso finale al governo debitore, in quanto parte meno di parte e più interessata a un'approvazione diffusa. Il governo dovrà anche decidere quando sarà giunto il momento giusto per tracciare una linea nei negoziati.

Se la proposta definitiva verrà pubblicata prima della distribuzione dovrebbe essere ancora una volta lasciata alle parti interessate. La pubblicazione potrebbe essere auspicabile o addirittura richiesta per ragioni di governance democratica, ma il sostegno pubblico potrebbe essere più facile da ottenere una volta ottenuta l'approvazione dei creditori.

In ogni caso, la proposta definitiva deve essere condivisa parallelamente con tutti i gruppi di creditori interessati, in modo che ciascuno di loro sappia cosa viene promesso agli altri.

• 5. Tutti i creditori e il debitore dovranno attuare i termini di ristrutturazione negoziati se la proposta aggiornata è stata approvata da una maggioranza che rappresenti oltre il 50% del capitale in sospeso all'interno di ciascun gruppo di creditori interessato e il 66,5% in tutti i gruppi di creditori interessati, e se è stata osservata la comparabilità del trattamento.

Ogni regime di ristrutturazione deve trovare un equilibrio tra gli effetti dirompenti del default, il rischio di holdout e la disparità dei creditori. La soluzione universale è quella di combinare la regola della maggioranza con uno standard di equità per impedire che si accaniscano contro i creditori di minoranza.

La norma stabilisce il punto di riferimento per l'approvazione della maggioranza lungo le linee dell'opzione di voto a doppio elemento per diversi gruppi di creditori nelle “clausole di azione collettiva” standard dell'International Capital Markets Association, colloquialmente denominate CAC ICMA.

Come elemento correttivo, si riferisce alla comparabilità del trattamento ma non prescrive alcun metodo specifico per la valutazione. In linea con la natura di soft law del quadro coordinato, un creditore potrebbe quindi sostenere un metodo diverso o semplicemente rifiutare i termini di ristrutturazione. Ma più forte è il sostegno della maggioranza alla proposta e al metodo sottostante per stabilire un trattamento compatibile, più difficile è mantenere l'opposizione.

Come ha scritto Ceyla Pazarbasioglu su Blog del FMI pochi giorni fa:

. . . I progressi sul debito devono continuare. Il GSDR continuerà ad affrontare le restanti sfide chiave della ristrutturazione, come il modo in cui i processi dei creditori ufficiali e privati ​​possono procedere in parallelo e i modi per affrontare le sfide della liquidità.

Quindi, potrebbe esserci più di un punto d'appoggio per il framework coordinato. Ma senza un insieme di regole trasparenti, l'idea non sarà in grado di vivere fino al suo potenziale.