Buongiorno. Mentre sia la corsa presidenziale che il mercato azionario venivano capovolti, ho trascorso una bella settimana di ferie nel Vermont. Ma le metafore di Wall Street, se non Wall Street stessa, si sono rifiutate di lasciarmi in pace: ho visto un orso. Un orso piuttosto grosso. Un presagio? Fatemi sapere: [email protected]
Mercati e corsa presidenziale
Unhedged si allontana dal parlare dell'influenza della politica sui mercati (e viceversa) per diversi motivi. I mercati sono piuttosto bravi a catturare quel poco che possiamo sapere in anticipo sui risultati politici. Quindi c'è poco, se non nessun, alfa politico. Le generalizzazioni standard a cui vanno incontro gli analisti (“In un anno elettorale i mercati tendono a … “Quando il titolare è impopolare i mercati hanno …”) mi sembrano l'estrazione di un set di dati piuttosto piccolo. Ancora più importante, la politica non è il mio campo di competenza e ci sono molti altri felici di scrivere a lungo.
A volte, tuttavia, devi accettare la storia che l'universo ti consegna. E oggi quella storia è la decisione di Biden di non cercare la nomination democratica e l'alta (ma non schiacciante) probabilità che la candidata sarà Kamala Harris. Il punto più importante sulle ripercussioni a breve termine di questi fatti è banale ma vale la pena ripeterlo. I mercati non amano l'incertezza e ne hanno appena avuta un po' di più (dico “un po'” perché un ritiro di Biden non è stato inaspettato). Quindi oggi i mercati potrebbero essere leggermente più propensi a scendere che a salire, a meno che gli eventi successivi alla mia presentazione di questa newsletter non forniscano un po' di chiarezza (i future S&P sono saliti un po' domenica sera). Bitcoin (un mercato 24 ore su 24, 7 giorni su 7) è sceso quando la notizia è arrivata ieri, poi si è più che ripreso. Ma qualunque siano le reazioni iniziali, esagerare sarebbe un errore. Lo stesso vale per le prime letture dei mercati delle previsioni politiche (le probabilità di Trump di vincere la presidenza sono diminuite, anche se quasi impercettibilmente, su Prevedilo dopo la notizia). A questo punto è nervosismo e rumore.
Con il passare dei giorni e il consolidamento della situazione politica, sarà interessante osservare la curva dei rendimenti. Questo perché il consenso sul “Trump trade” è una scommessa sul fatto che la curva si irrigidirà con la vittoria dei repubblicani. La versione semplice di questa teoria attribuisce l'irrigidimento a tassi a lungo termine più elevati, poiché si ritiene che le tariffe, le restrizioni all'immigrazione e i tagli fiscali della piattaforma Trump siano inflazionistici. La versione più cospirazionista suggerisce che Trump farà pressione sulla Fed affinché mantenga artificialmente bassi i tassi a breve termine (in genere lo nega, ma lascia aperte le sue opzioni).
Dopo il disastro del dibattito di Biden, la curva dei rendimenti, o meglio alcune curve dei rendimenti, si sono effettivamente irripidite. La curva 10-2 anni, che è stata invertita per due anni, è diventata notevolmente meno negativa subito dopo il dibattito, poiché la parte lunga è salita. Da allora, tuttavia, la parte lunga è scesa di nuovo, placata da un rapporto benigno sull'inflazione CPI. La curva ha continuato a irripidire un po' solo perché la parte breve è scesa ancora di più. Se c'è un segnale commerciale di Trump nella curva, è stato soffocato da buone notizie sull'inflazione.
Credo che il caso di una vittoria di Trump come curva ripida sia esagerato, sia perché sappiamo meno di quanto pensiamo sulle implicazioni a breve termine della politica in termini di inflazione (vedi: gli ultimi quattro anni) sia perché Trump è una persona difficile da prevedere (vedi: i quattro anni precedenti). Tuttavia, la sua reputazione di nazionalista che taglia le tasse, aumenta le tariffe, blocca l'immigrazione e ama i tassi bassi è potente. La curva dei rendimenti potrebbe rispondere alle fortune politiche di Trump.
Le azioni in generale potrebbero rispondere marginalmente alle possibilità di Trump di cambiare elezione, dato il suo (vago) discorso di un altro taglio all'aliquota fiscale delle società, che aumenterebbe gli utili netti e, a parità di altre condizioni, i prezzi delle azioni. Ma nel suo recente (molto interessante) colloquio con Bloomberg ha tergiversato sul taglio del tasso da 21 a 15, dicendo “Penso che sarebbe… difficile”. Non sembra una priorità.
Altri mercati che potrebbero — potrebbero — essere sensibili all'influenza politica sono i titoli dei semiconduttori e le small cap. Maggiori informazioni nella prossima sezione. Ma il riassunto è: se c'è uno scambio Trump, non ne abbiamo ancora visto molto sui mercati, e le notizie su Biden rendono la scommessa ancora più complicata, per ora.
Le azioni a piccola capitalizzazione impazziscono
Le small cap hanno messo in scena un rally sorprendente di recente: tra il 9 e il 16 luglio, l'indice S&P 600 small cap è salito dell'11 percento, mentre l'S&P 500 ha guadagnato solo il 2 percento. I titoli delle grandi aziende tecnologiche e dei semiconduttori sono scesi. Molto è stato scritto su questa straordinaria rotazione (inizia con la storia di Nick Megaw qui e il post di Robin Wigglesworth su Alphaville qui). L'enfasi principale è stata, giustamente, sui buoni dati sull'inflazione e sulle conseguenti aspettative di tagli dei tassi di interesse. Le azioni small cap tendono a essere sia più indebitate delle large cap, il che dà loro più da guadagnare direttamente dai tassi di interesse più bassi, sia più sensibili economicamente, il che dà loro più da perdere se i tassi più alti alla fine rallentano l'economia. Questa interpretazione concorda con il fatto che il rally delle small cap si è raffreddato dopo che i tassi a breve termine hanno ricominciato a salire mercoledì scorso. La violenza della mossa suggerisce anche una copertura short nelle azioni small cap.
Anche accettando queste spiegazioni fondamentali, restano comunque importanti interrogativi su questa mossa sismica. Eccone quattro:
Si tratta di una rotazione una tantum o di un cambio di leadership con possibilità di candidarsi? Le small cap sono ancora storicamente economiche rispetto alle big cap in base al rapporto prezzo/utile. Ecco un grafico del premio di valutazione dell'indice S&P 500 rispetto all'indice S&P 600 small cap nel tempo:
Se pensi che lo sconto possa chiudersi ulteriormente dipende da come ti senti riguardo all'argomento molto discusso secondo cui la qualità delle aziende negli indici delle small cap è calata negli ultimi anni. Le buone small cap, si sostiene, sono state per lo più acquistate da private equity, lasciando un sacco di spazzatura (Qui è una buona riproposizione recente dell'argomento, da Spencer Jakab al WSJ). Non ho un'opinione informata su questo. Probabilmente dovrei procurarmene una.
Si tratta di un rally di valore mascherato?? Dec Mullarkey di SLC Management nota in un'e-mail che all'interno del rally delle small cap, i titoli value hanno sovraperformato significativamente i titoli growth, con settori con leva finanziaria come finanza, servizi di pubblica utilità, immobiliare e industriale in testa. Il ritorno delle banche regionali è stato particolarmente impressionante (Unhedged ha scritto della loro precedente sottoperformance qui). Contemporaneamente alla spinta delle small cap, l'indice value delle large cap S&P 500 è salito del quattro percento mentre l'indice growth S&P 500 è rimasto piatto. Forse le small cap sono solo l'avanguardia di una rotazione verso il value in generale, dato che i titoli value tendono anche a essere maggiormente danneggiati dagli alti tassi e hanno di più da perdere da un rallentamento guidato dalla politica monetaria, e che i titoli growth sono selvaggiamente ipercomprati.
Il rally è ben fondato sulle aspettative di miglioramento degli utili delle società a piccola capitalizzazione? Megaw cita diversi investitori che parlano di “crescita che si allarga” dal settore tecnologico a una gamma più ampia di aziende. Sì, nel tempo, tassi più bassi aiuteranno di più gli utili delle small cap. Un rischio di recessione in calo è una buona notizia anche per le small cap. Ma l'economia sta rallentando, seppur lentamente, e come sottolinea Ryan Grabinski di Strategas, non è generalmente un periodo in cui gli utili delle small cap sovraperformano. In breve, mentre il quadro delle valutazioni delle small cap è allettante, il quadro degli utili è poco chiaro.
Quanto di questa rotazione è guidata dalla politica?? Molte persone hanno attribuito l'allontanamento dai semiconduttori ai commenti di Trump secondo cui Taiwan dovrebbe “pagare per la propria difesa”. Si può sostenere che le società statunitensi a piccola capitalizzazione, che sono più focalizzate sul mercato interno rispetto alle grandi capitalizzazioni, potrebbero trarre vantaggio, in termini relativi, da tariffe più elevate. La visione dell'amministrazione Trump sulle grandi società tecnologiche è piuttosto incerta (nonostante i commenti adulatori di Elon Musk sull'ex presidente). Non so come dire quanto siano importanti questi fattori, se non continuando a osservare come si svolgono gli eventi.
Una buona lettura
Che fine hanno fatto i superyacht?