Buon giorno. Ethan qui, a darti il ​​benvenuto alla giornata del lavoro. Se il numero di buste paga di oggi è molto inferiore ai 250.000 previsti, i mercati probabilmente reagiranno in modo eccessivo. Da tutte le indicazioni il mercato del lavoro si sta raffreddando, ma non così velocemente. Le richieste di disoccupazione stanno aumentando molto lentamente e molte persone stanno ancora lasciando il lavoro. Prendiamo tutti i dati con calma e godiamoci il fine settimana. Scrivici: [email protected] e [email protected]

La retribuzione basata su azioni non è così piacevole in un mercato al ribasso

Coinbase e Robinhood sono stati entrambi quotati sui mercati pubblici durante la corsa al rialzo dello scorso anno. Entrambi hanno cavalcato l’ondata di azioni di criptovalute e meme. Ed entrambi i titoli sono ora seduti con ribassi da picco a minimo di oltre l’85%.

Le cose sono state un po’ meno terribili ultimamente. Il titolo Coinbase è balzato del 10% ieri dopo aver siglato un accordo per offrire servizi di brokeraggio di criptovalute agli investitori che utilizzano il popolare software di gestione del rischio di BlackRock. Robinhood ha avuto un rally del 15% mercoledì dopo aver licenziato un quinto del suo personale, cosa che molti hanno interpretato come un segno che la società era debitamente concentrata sulla riduzione dei costi. Tutto sommato, la recente performance dei prezzi non è stata male per metà (sebbene sembri ancora un piccolo picco al rialzo su un grafico a lungo termine):

Sembra strano. Il volume degli scambi di criptovalute è ancora molto basso e in calo. Coinbase è in una disputa forse esistenziale con la SEC sul fatto che le criptovalute siano titoli. Robinhood è ancora in perdita con un modello di business che non sembra così in crescita come una volta. Perché alcuni investitori stanno comprando il calo?

Le valutazioni fanno parte della storia. I rapporti prezzo-vendita delle società, una tipica metrica di valutazione per le attività tecnologiche immature, sono fortemente diminuiti. Dopo la sua IPO nel 2021, il rapporto P/S di Robinhood (calcolato come capitalizzazione di mercato divisa per le entrate) era di circa 25; ora sono più vicine alle cinque. Coinbase è passato da 24 a due. Forse alcuni investitori pensano che il peggio sia passato e vogliono ottenere uno sconto.

Ma Kenneth Worthington e Michael Cho, due analisti di JPMorgan, pensano che gli investitori potrebbero trascurare una grande minaccia per i prezzi delle azioni di Coinbase e Robinhood: la diluizione dalla compensazione basata su azioni (SBC).

Ecco come funziona. SBC è ottimo quando i mercati rimbalzano e puzza quando i mercati cadono. Puoi pensare che crei una leva nascosta, come ha scritto Jamie Powell in un eccellente post di FT Alphaville a febbraio. Per riassumere la meccanica di base:

  • Le azioni vengono spesso assegnate attraverso piani di vesting quadriennali, di cui si ottiene una quota ogni anno. Queste azioni sono denominate unità di azioni vincolate o RSU.

  • I prezzi sono fissati in anticipo. Supponiamo di guadagnare $ 100.000 all’anno, metà in azioni. Forse le azioni vengono scambiate a $ 50. Quindi ottieni 1.000 RSU del valore di $ 50.000 sulla carta.

  • Quei 50.000 dollari sulla carta vengono immediatamente tassati come reddito ordinario, ma non sarai in grado di venderli tutti per quattro anni. Nel frattempo, il prezzo delle azioni si muoverà.

  • Se il titolo sale, sei d’oro. Pagherai un po’ di imposta sulle plusvalenze, ma alla fine hai fatto più soldi che se tutta la tua paga fosse stata in contanti.

  • Se il titolo scende, sei nei guai. Hai pagato molte tasse, ma a meno che tu non voglia aspettare che le azioni si riprendano, sei bloccato con le perdite. Forse ti arrabbi e minacci di smettere.

Worthington e Cho stimano in una recente nota che Coinbase paga il 35% del compenso totale in azioni. Per Robinhood, quel numero è del 50%. In un mercato in ribasso, questa è ovviamente una cattiva notizia per i dipendenti. (Un amico di una grande fintech di San Francisco dice che brontolare per il crollo del valore della compensazione azionaria è all’ordine del giorno.)

Potrebbe anche essere negativo per gli azionisti esterni. Se Robinhood e Coinbase continuano con gli attuali livelli di SBC, anche dopo aver ridotto il personale, un conteggio delle azioni in aumento distruggerebbe il valore per gli azionisti. In uno scenario ottimistico che presuppone una diluizione del 3,5% all’anno per cinque anni, Worthington e Cho calcolano che il valore per azione sarebbe inferiore del 16% rispetto a se il conteggio delle azioni fosse mantenuto costante. Né le altre opzioni delle società sono molto migliori. Loro scrivono:

Paga meno i dipendenti. L’opzione uno è semplicemente pagare di meno i dipendenti. La concorrenza è stata feroce per conquistare il talento dei dipendenti, ma sia Coinbase che Robinhood hanno annunciato riduzioni dell’organico nel 2Q22. Dato che l’ambiente operativo è impegnativo sia per Coinbase che per Robinhood, possiamo vedere le aziende che pagano meno i dipendenti, il che determinerebbe una minore retribuzione basata su azioni e una riduzione delle RSU concesse. Lo svantaggio è che Coinbase e Robinhood potrebbero perdere le loro persone migliori e i dipendenti esistenti potrebbero essere meno produttivi.

Assegna più denaro, meno azioni. L’opzione due potrebbe essere quella di pagare più contanti e meno azioni. Ciò riduce la diluizione, ma esercita una maggiore pressione sul flusso di cassa. Con il trading del debito di Coinbase a 0,65 a livelli distressed, ci sono problemi di flusso di cassa da parte degli investitori e pagare più compensi in contanti potrebbe esacerbare i problemi di flusso di cassa.

Paga in opzioni out-of-the-money. L’uso di opzioni out-of-the-money ridurrebbe la diluizione, ma offre in modo sproporzionato i titolari di opzioni [ie, employees] più del rialzo in qualsiasi recupero del prezzo delle azioni.

All’estremo, puoi immaginare uno scenario di spirale mortale in cui una paga peggiore crea un esodo di talenti, peggiorando gli affari, abbassando il prezzo delle azioni e così via. È difficile sapere quanto sia probabile, ma il rischio è probabilmente inferiore per Coinbase rispetto a Robinhood, semplicemente perché Coinbase sembra aver assunto massicciamente in eccesso.

La battuta finale è che le azioni che sono scese del 60-90% dalle vette più schiumose del mercato rialzista possono sempre continuare a scendere. Gli investitori, a quanto pare, si stanno rendendo conto solo ora di ciò che hanno acquistato.

Una buona lettura

A volte, i ricercatori sellside delle banche fanno affermazioni noiose come “il mercato del lavoro dovrà diventare un po’ meno rigido per abbassare l’inflazione dei servizi”. E a volte, testate di sinistra pubblicano senza fiato la ricerca come se fossero i Pentagon Papers. Alexandra Scaggs (che sta montando Unhedged questa settimana, grazie Alex!) ne ha di più.