Buongiorno. Nelle guerre in streaming, notizie dal fronte. Ieri sera la Disney ha annunciato una ristrutturazione, compreso un obiettivo di risparmio sui costi di 5,5 miliardi di dollari e 7.000 tagli di posti di lavoro pianificati (circa il 3% della sua forza lavoro).

Bob Iger, richiamato dal pensionamento per un secondo periodo come amministratore delegato, ha dichiarato: “I nostri team creativi determineranno quali contenuti stiamo realizzando, come vengono distribuiti e monetizzati e come vengono commercializzati. La gestione dei costi, la massimizzazione delle entrate e la crescita dei contenuti prodotti saranno loro responsabilità”. Dare ai leader delle unità aziendali la responsabilità diretta di funzioni come il marketing e la distribuzione, piuttosto che gestire tali funzioni a livello centrale, si chiama “de-matrixing”. Unhedged ha recentemente discusso di questo processo con un dirigente di Trian, l’investitore attivista con una partecipazione in Disney.

I commenti dematrix di Iger sono stati un mero contentino verbale per gli attivisti o qualcosa di più? Seguiremo da vicino. Nel frattempo, scrivici: [email protected] e [email protected].

Goldman, Morgan Stanley e la diversificazione bancaria, redux

All’inizio di questa settimana abbiamo scritto del grande divario di valutazione tra Goldman Sachs e Morgan Stanley. L’argomentazione era che mentre gli investitori pagheranno un premio per banche diversificate come Morgan Stanley, questa non era necessariamente una buona ragione per Goldman per perseguire la propria strategia di diversificazione. La diversificazione non renderà magicamente più prezioso il core business volatile e ad alta intensità di capitale di Goldman, e le sinergie tra le diverse attività finanziarie (attività bancarie al dettaglio, gestione patrimoniale, mercati dei capitali) sono spesso sfuggenti. Meglio per gli investitori perseguire i vantaggi della diversificazione a livello di portafoglio azionario, piuttosto che lasciare che le banche lo perseguano con una rischiosa fusione.

Ho chiesto a un esperto di banca perché, dato tutto questo, gli investitori pagano per banche diversificate. Ha risposto che la diversificazione. . .

. . . fornisce la percezione di una grande base di finanziamento stabile. Dopotutto, gran parte di questo è un gioco di fiducia, e se i detentori del debito non si sentono come se fossero gli unici a tenere la borsa, ciò fornisce uno strato di stabilità.

Questo era troppo per un lettore, un esperto di risoluzione bancaria presso una grande banca europea. Ha scritto, con “una fitta di angoscia”:

I GIBS statunitensi [global systemically important banks], di cui GS è una, hanno tutte strutture clean holdco ai fini della risoluzione . . . i detentori del debito di queste entità holdco (acquirenti di capitale che assorbe le perdite totali, o TLAC, in gergo) sono letteralmente gli unici tenendo la borsa. Tutte le altre passività del gruppo sono strutturalmente protette dalle perdite essendo localizzate in entità sussidiarie, inclusi, soprattutto, i depositanti (al dettaglio) (così come le passività operative dei loro sub broker/dealer statunitensi). Spero sinceramente che le persone che effettivamente acquistano TLAC lo capiscano.

Ha ragione: se Morgan Stanley o qualsiasi altro istituto finanziario diversificato dovesse entrare in crisi, non potrebbe tappare i buchi nel suo bilancio con il capitale dei depositanti della sua banca al dettaglio o delle sussidiarie di gestione patrimoniale. In una risoluzione, i detentori di debiti non garantiti verrebbero salvati per primi (diventando detentori di azioni, molto probabilmente di azioni senza valore) per primi.

Ma questa non è tutta la storia, secondo Steven Kelly, ricercatore senior presso lo Yale Program on Financial Stability. Sostiene che quando si verifica una crisi, ma prima che una banca raggiunga il punto di esistere risolto dalle autorità — le istituzioni diversificate presentano diversi vantaggi. In primo luogo, “hanno una base di capitale più ampia che può essere riallocata”. Una società che disponeva di capitale in eccesso a livello di gruppo di holding potrebbe iniettarlo, ad esempio, in un broker/dealer o in una filiale di prime broker che sta affrontando forti pressioni di mercato e altrimenti potrebbe non essere in grado di adempiere ai propri obblighi. Questo capitale non sarebbe un deposito, ma un capitale proprio “cuscinetto” in una controllata che non è sotto stress.

Kelly sottolinea che potrebbe non essere effettivamente necessario spostare denaro in questa situazione, a condizione che il mercato e le autorità sapessero che il capitale era da qualche parte sotto l’ombrello della holding. Questa conoscenza renderà le controparti meno propense a correre e le banche centrali più propense ad aiutare. In una crisi “i finanziamenti non sono la cosa cruciale. Puoi ottenere una sussidiaria finanziata dalla Fed. . . abbiamo i tubi. Nel marzo 2020 avevamo una struttura di finanziamento per i primary dealer presso la Fed. . . ma se le controparti sono in corsa, la Fed esiterà a sostenere le imprese in fallimento”.

In breve, se un bilancio aggregato di un’attività diversificata sembra solvibile, le controparti e le autorità di regolamentazione daranno maggiore fiducia, anche quando una controllata è in gravi difficoltà. Ciò tiene a bada il processo di risoluzione e i bail-in.

C’è anche un altro pezzo. In una crisi, le buone risorse vanno in vendita. Le istituzioni che hanno attività di flusso di cassa stabili avranno i mezzi per trarre vantaggio dagli affari. Certamente, Bank of America e JPMorgan Chase lo hanno fatto l’ultima volta.

Tutto questo ha senso per me, anche se ricordo che Goldman ha superato il pasticcio del 2008 in una forma relativamente buona. Ma mi chiedo quanto valore gli investitori attribuiscano a questo tipo di resilienza, 14 anni dopo. Mi chiedo se il premio Morgan Stanley derivi invece dalle incomprensioni degli investitori su come la diversificazione funzioni e non funzioni. Immagino che lo scopriremo nella prossima recessione, se lo spread di valutazione Goldman-Morgan Stanley si allargherà ulteriormente.

Un’ulteriore osservazione sui rischi connessi al perseguimento della diversificazione, sempre da parte di un lettore. Morgan Stanley sembra aver centrato la sua strategia di diversificazione in questo ciclo. L’ultima volta non è stato così facile. Nel 1997, la banca unito con Dean Witter, Discover & Co, un gruppo di brokeraggio al dettaglio/carte di credito. Com’è andata? Il nostro lettore, un banchiere d’affari, ricorda:

[The deal] volevo [in theory] ampliare la SM dall’investment banking molto aziendale e commerciare in terreni al dettaglio del Joe medio che vive la sua vita normale e risparmia per la pensione. Pensa a tutti quei baby boomer che non si erano ancora adeguatamente preparati per la pensione e avrebbero dovuto recuperare!

Bene, MS aveva il . . . problema di molte nuove spese per le filiali DW nei centri commerciali in tutto il paese e quelle sinergie ANCORA non si sono concretizzate. [CEO Philip] Purcell è stato espulso, il nome di Dean Witter è scomparso e le filiali sono state chiuse il più velocemente possibile (penso a un costo maggiore del prezzo “affare” pagato per questo, anche se in diversi anni). Discover è stata scorporata come società pubblica autonoma: alla fine MS potrebbe aver fatto soldi con questa parte.

John Mack, che ha guidato Morgan Stanley al momento della fusione di Dean Witter e successivamente è tornato, ricorda l’accordo come “doloroso” ma dice che ne è valsa la pena. Lo direbbe, naturalmente; era il suo affare. Anche ammettendo che l’accordo avesse un senso strategico, tuttavia, è importante ricordare che i costi sostenuti nelle fusioni sono spesso maggiori del previsto e le sinergie minori. La diversificazione è costosa.

Una buona lettura

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