Mezzo secolo dopo che era proposto per la prima voltala compensazione centrale obbligatoria sta finalmente arrivando sul mercato obbligazionario governativo statunitense. Ma aiuterà davvero a risolvere uno dei principali problemi che i regolatori vogliono che risolva?
Forse no, secondo un articolo scritto in modo ottuso ma affascinante pubblicato da tre funzionari della Federal Reserve il mese scorso, che FTAV ha letto correttamente oggi (a causa delle festività e altre cose). Conclude:
Combinando un'analisi dettagliata delle regole coinvolte nel calcolo dell'SLR con un set unico di dati normativi, concludiamo che l'espansione della compensazione centrale avrebbe effetti relativamente limitati sul livello degli SLR.
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Ok, ok, probabilmente è utile fare un passo indietro e spiegare perché un articolo poco chiaro scritto da tre persone di cui non hai mai sentito parlare su un argomento recondito in un mercato noioso può potenzialmente essere un grosso problema.
Innanzitutto, i titoli del Tesoro USA sono — senza dubbio, equivoci o esagerazioni — il mercato più importante del mondo. A parte le sue dimensioni, è fondamentalmente il mare su cui galleggiano tutte le altre barche di classi di attività. Quindi veramente ha bisogno che sia stabile. Purtroppo, negli ultimi anni il mercato del Tesoro ha sofferto un pochi angosciante raffichee almeno in un'occasione una tempesta in piena regola. Ne seguì nausea.
Di conseguenza, si è parlato molto di come rendere più stabile il mercato del Tesoro. Uno dei suggerimenti principali, sostenuto da persone che vanno da Citadel's Il Griffin di Ken per Darrell Duffie di Stanford — è quello di forzare il mercato ad essere cancellato centralmentepiuttosto che l'attuale guazzabuglio di accordi per lo più bilaterali e poco trasparenti tra diverse controparti commerciali attualmente in vigore.
Come ha affermato Gary Gensler della SEC quando ha adottato formalmente la regola in dicembre:
Avere una porzione così significativa dei mercati del Tesoro non compensata (dal 70 all'80 percento del mercato dei finanziamenti del Tesoro e almeno l'80 percento dei mercati cash) aumenta il rischio a livello di sistema. La versione di adozione di oggi affronta la compensazione dei titoli del Tesoro in due modi importanti. In primo luogo, le regole definitive apportano modifiche per migliorare la compensazione dei clienti. In secondo luogo, le regole definitive ampliano l'ambito delle transazioni che i membri della clearinghouse devono compensare. Sono lieto di supportare queste regole perché contribuiranno a rendere il mercato del Tesoro più efficiente, competitivo e resiliente.
In generale, riteniamo che vi siano quattro buone ragioni per cui la compensazione centrale dovrebbe essere obbligatoria per i titoli di Stato statunitensi.
1) Rischio di regolamento. Quando si acquista un titolo, si vuole essere certi che verrà effettivamente consegnato. Se lo si vende, si vuole che il denaro arrivi puntualmente. Questo vale per qualsiasi operazione, ma in particolar modo quando si ha a che fare con i Treasuries. Le clearing house riducono al minimo il pericolo, insediandosi tra tutte le transazioni.
2) Trasparenza. È bizzarro che il mercato finanziario più importante del mondo sia uno dei meno trasparenti. La compensazione centrale aiuterebbe a portare un po' di luce sulla struttura del mercato del Tesoro stranamente opaca e balcanizzata.
3) Coerenza. Gli investitori spesso negoziano accordi di margine su misura con le loro banche, con le balene naturalmente in grado di estrarre molto più margine di manovra rispetto ai pesciolini. L'Office for Financial Research del Tesoro ha scoperto che oltre il 70 per cento delle transazioni bilaterali di riacquisto del Tesoro vengono effettuate senza haircut. Ma questo porta a un miscuglio di regimi di margine che possono diventare caotici quando i mercati hanno uno di quelli momenti.
4) Resilienza. Questo è stato il grande problema da quando i Treasury hanno avuto un periodo di malattia a marzo 2020. La compensazione centrale significherebbe che i membri possono facilmente compensare le posizioni di compensazione, perché hanno quindi una sola grande controparte: la clearing house. Per le banche, ciò significa che le esposizioni consumerebbero meno del loro bilancio e, si spera, le libererebbero per alleviare le tensioni di trading in tempi di difficoltà finanziarie.
Una delle principali restrizioni per le banche statunitensi dalla crisi finanziaria globale è il “supplementary leverage ratio”, l’interpretazione americana delle regole di Basilea III. Questo richiede che tutte le grandi banche abbiano un capitale pari ad almeno il 3 percento delle loro attività, o il 5 percento per le più grandi istituzioni di importanza sistemica, il “enhanced SLR”.
È importante che per evitare qualsiasi gioco, l'SLR non tenga conto del tipo di asset. Quindi devi tenere il 3 o il 5 percento contro nullache si tratti di obbligazioni del Tesoro e riserve detenute presso la Federal Reserve, o obbligazioni spazzatura triple-C emesse da Ruritania o FraudCo Inc. È un vincolo netto per definizione.
Ad aprile 2020, come misura di lotta alla crisi, alle banche è stato temporaneamente consentito di escludere le partecipazioni in titoli del Tesoro USA e le riserve delle banche centrali dal calcolo del rapporto, ma ciò è stato ripristinato nel 2021 — molto al angoscia del settore bancario.
Alcuni esperti hanno sperato che l’obbligo di compensazione centrale per l’intero ecosistema del mercato del Tesoro (negoziazione in contanti e repo) potrebbe avere l’effetto di fatto effetto di una sorta di sollievo “ombra” SLR, se ciò aiutasse a liberare spazio nel bilancio bancario per una maggiore intermediazione.
Ecco perché il carta di David Bowman, Yesol Huh e Sebastian Infante della Fed è davvero interessante. Hanno scoperto che, poiché così tante negoziazioni repo sono già compensate bilateralmente a causa di vincoli di bilancio, spostarle alla compensazione centrale non avrebbe in realtà un grande impatto complessivo:
. . . la compensazione è consentita per tutte le negoziazioni proprietarie regolari da parte di broker-dealer, anche quando le transazioni di compensazione sono con controparti diverse, coinvolgono titoli del Tesoro diversi o coinvolgono un mix di titoli del Tesoro e altri titoli. Pertanto, secondo le norme contabili GAAP, la compensazione di bilancio delle negoziazioni in contanti da parte di broker-dealer può avvenire indipendentemente dal fatto che siano o meno compensate centralmente. L'espansione della compensazione centralizzata non avrebbe alcun impatto sulla capacità dei broker-dealer di compensare queste negoziazioni.
Gli autori sottolineano che la compensazione centrale potrebbe comunque essere positiva. A parte i benefici “marginali” derivanti da una compensazione più efficiente quando i mercati sono particolarmente vomitevoli, un regime di margine “più uniforme” e “rigoroso” sarebbe positivo, sostiene il documento. Poi ci sono i rischi di regolamento e le questioni di trasparenza menzionate in precedenza da FTAV.
Tuttavia, il documento solleva altri rischi, meno tangibili ma non meno reali, che derivano dall'espansione della compensazione centrale, come ad esempio rendere le camere di compensazione ancora più grandi e sistemicamente più vitali.
Questi vantaggi dovranno essere bilanciati con i potenziali costi, tra cui un impatto sistemico più ampio della CCP e il rischio che le società più grandi abbiano un vantaggio competitivo nell'offrire servizi di compensazione centrale ai propri clienti, aumentando la concentrazione del mercato.
Considerato che la norma della SEC è stata definita da tempo — richiedendo la compensazione centrale delle negoziazioni in contanti del Tesoro entro la fine del 2025 e delle negoziazioni repo del Tesoro entro la metà del 2026 — è interessante che la Fed abbia deciso di pubblicare questo documento ora.
Net net (scusate), FTAV è ancora propenso a pensare di spostare l'universo del Tesoro di importanza sistemica verso la compensazione centrale. Se insistiamo affinché vari derivati siano compensati centralmente, allora ha senso garantire lo stesso per il debito pubblico degli Stati Uniti.
Ma il documento Bowman-Huh-Infante indica che l'impatto pratico potrebbe essere molto più piccolo di quanto molti sperassero.