lezioni da un episodio idiota

Due anni dopo la crisi finanziaria del Regno Unito che ha seguito il “mini” Budget di Liz Truss e Kwasi Kwarteng è un buon momento per imparare delle lezioni. L'episodio appartiene al passato.

Dopo due primi ministri e due cancellieri, il Regno Unito sta per avere un altro bilancio che aumenterà nuovamente i piani di prestito. E i mercati sono un po’ nervosi. Ma prima, un riepilogo.

Storia in vaso

Liz Truss ha iniziato la sua campagna per diventare primo ministro poco dopo le dimissioni di Boris Johnson all’inizio di luglio 2022. Era a stragrande maggioranza la favorita per la vittoria, ed era evidente durante l’estate che i suoi piani di riduzione delle tasse avrebbero probabilmente portato a un sostanziale peggioramento della situazione. La posizione fiscale del Regno Unito.

In vista del “mini” bilancio, Truss e Kwarteng hanno licenziato il capo del Tesoro per essere stato eccessivamente ortodosso, hanno ignorato l’organismo di vigilanza fiscale creato dai conservatori, l’Ufficio per la responsabilità di bilancio, e hanno sottolineato che avrebbero stracciato le regole fiscali esistenti senza una sostituzione. .

Successivamente, il “mini” Budget stesso del 23 settembre 2022 ha causato un’impennata dei costi di finanziamento del governo britannico e un crollo della sterlina, che è scesa al minimo storico nominale di 1,035 dollari contro il dollaro negli scambi asiatici il 26 settembre.

Sebbene l’aumento dei tassi di interesse abbia reso i fondi pensione britannici più solvibili (le loro passività erano scontate a un tasso più elevato), la maggior parte dei fondi a prestazione definita si era impegnata in strategie di “investimento orientate alle passività” che li avevano portati ad essere fortemente indebitati e ad affrontare carenze di liquidità quando i tassi aumentavano bruscamente. .

Ciò ha provocato la vendita forzata delle attività liquide che dovevano soddisfare le richieste di margine – titoli di stato – esacerbando il problema iniziale. Si è verificato un circolo vizioso con l’aumento dei rendimenti dei titoli di Stato, un aumento delle vendite forzate e così via. Il FMI ha amplificato il senso di crisi il 27 settembre con a affermazione molto insolita criticando le autorità del Regno Unito e il “mini” Bilancio, chiedendo che tutto venga liquidato entro la fine dell’autunno.

La Banca d'Inghilterra è intervenuta il 28 settembre per salvare la situazione con l'acquisto di titoli di stato. In modo imbarazzante, questo è successo quel giorno aveva detto la BoE avvierebbe una stretta quantitativa, ovvero la vendita di titoli di Stato.

Un periodo di relativa calma si è concluso a metà ottobre con ulteriori vendite forzate da parte dei fondi pensione, che hanno provocato ulteriori interventi da parte della BoE. Fu allora che il governatore Andrew Bailey avvertì i fondi pensione che avevano tre giorni per risolvere il pasticcio e diede loro la scadenza del 14 ottobre. I rendimenti salirono di nuovo e il Regno Unito fu nella cuccia del FMI per tutta la settimana. La banca centrale ha acquistato obbligazioni indicizzate, ma la scommessa di Bailey di fissare una scadenza alla fine ha dato i suoi frutti. La situazione finanziaria si è allentata.

Politicamente, il cancelliere Kwarteng è fuggito a casa dal FMI durante un temporale torrenziale dopo una festa presso l’ambasciata britannica. Ha detto ai giornalisti, me compreso, che sarebbe tornato a casa per “socializzare” il suo nuovo piano fiscale con i colleghi, solo per essere licenziato all’arrivo a Londra. Il Truss partì pochi giorni dopo, il 20 ottobre, dopo aver invertito quasi l'intero “mini” budget.

Effetti del mercato finanziario

Da allora si è discusso parecchio sulle cause e le radici della crisi, soprattutto da parte degli amici di Truss, quindi vale la pena tracciare i dati rilevanti, a partire dall'inizio di luglio 2022, quando divenne chiaro che sarebbe diventata la prima ministro.

Non c’è dubbio che il Regno Unito abbia rappresentato un’eccezione nel periodo in cui è diventato chiaro che Truss sarebbe diventato primo ministro in estate, con costi di indebitamento governativi in ​​aumento molto più rapidamente che negli Stati Uniti, in Germania, Francia o Italia. I picchi gemelli durante la crisi sono evidenti con l’inversione di tendenza avvenuta dopo l’intervento della BoE. Il grafico è indicizzato a 100 all'inizio di luglio. Clicca sul grafico per vedere il livello dei rendimenti dei titoli di stato durante il periodo. Il Regno Unito è passato dall’avere costi di finanziamento a 30 anni inferiori a quelli degli Stati Uniti in agosto a superiori a quelli dell’Italia in due mesi.

Uno degli interventi più notevoli durante la crisi è venuto da Dario Perkins, amministratore delegato del Global Macro di TS Lombard, che ha coniato l'espressione “premio per il rischio idiota” per le tendenze del grafico sopra, insieme al calo del tasso di cambio, sotto. . Ciò, mi dice, dimostra che gli investitori stranieri stavano “scaricando gli asset del Regno Unito”.

Anche le aspettative future sui tassi di interesse del Regno Unito sono aumentate vertiginosamente. Fortunatamente, si è trattato di un periodo breve e, entro il 17 ottobre, i tassi di interesse a termine del mercato erano in realtà più o meno esatti, cosa che non è durata a lungo.

Secondo lui è quello che ci si aspetterebbe di vedere in un’economia emergente e non le normali azioni di un’economia sviluppata dove le aspettative di tassi di interesse più alti tendono ad aumentare il tasso di cambio.

Un aspetto interessante del premio idiota è che non si trattava di un premio di rischio britannico, legato alle maggiori aspettative di default del governo britannico. Nell'a nuova cartal'ex vice governatore della BoE Paul Tucker sostiene che il modo più ovvio per un governo di andare in default è attraverso l'inflazione, e le aspettative di inflazione del mercato non hanno registrato un picco nell'episodio, come puoi vedere dal grafico qui sotto. Rappresentava invece acquirenti stranieri di obbligazioni britanniche (mentre i fondi pensione nazionali detenevano obbligazioni indicizzate) che pensavano che il Regno Unito fosse semplicemente un posto un po’ folle dove parcheggiare denaro per un periodo.

Il grafico mostra le aspettative implicite di inflazione del mercato su tre, cinque, 10 e 30 anni, che rappresentano l’inflazione media prevista in tali periodi. C’è stato un aumento prima che Truss diventasse primo ministro nelle aspettative di inflazione a breve termine, che è stato attenuato dalla garanzia sui prezzi energetici di Truss che limitava gli aumenti dei prezzi al dettaglio di elettricità e gas, ma nulla quando la crisi era al culmine tra la fine di settembre e l’inizio di ottobre. (C’è una domanda rilevante sul perché le aspettative di inflazione nel Regno Unito sono così elevate in generale, ma questa sarà per un’altra newsletter.)

Giusto per completare il quadro, il grafico finale inquadra l’episodio nel contesto, aggiornando i costi di indebitamento del governo. Si noti che il Regno Unito ha registrato ancora una volta il maggiore aumento dei rendimenti trentennali da luglio 2022 e ora ha nuovamente i rendimenti più alti di questi paesi. Questa non è una buona notizia.

La notizia migliore è che il tasso di cambio si è ripreso e i rendimenti più elevati sono nuovamente associati all’aumento della sterlina, come mostra il grafico qui sopra.

Chi è stato?

Quest’anno si è verificata una sorta di crescita del settore dei giornali e dei commenti che spiega l’impennata dei rendimenti. Un documento della BoEsulla base dei differenziali di detenzione di obbligazioni britanniche da parte dei fondi pensione, stima che circa la metà dell’impennata dei rendimenti sia derivata dalla politica fiscale e l’altra metà dalla vendita forzata da parte dei fondi LDI. Un altro documento della BoEche ha analizzato le transazioni effettive dei gilt, ha attribuito circa due terzi dell’impennata dei rendimenti in un periodo di 16 giorni al circolo vizioso dell’LDI e un terzo alla politica fiscale.

La settimana scorsa Sushil Wadhwani, ex membro del comitato di politica monetaria della BoE, utilizzato regole empiriche molto più sempliciper stimare che la politica fiscale abbia rappresentato “plausibilmente meno di un quarto” dell'aumento dei rendimenti dall'agosto 2022, mentre il resto è stato causato dall'attacco del governo Truss alle istituzioni, dalla crisi LDI e dai movimenti globali dei rendimenti che abbiamo visto nel periodo precedente. grafici. L'approccio euristico di Wadhwani (regole pratiche per i non economisti) gli è valso una critica da parte dei miei colleghi di Alphaville, che hanno preferito la falsa precisione di uno dei documenti della BoE.

La verità è che, dati i plausibili margini di errore, quasi tutti sono d’accordo sui fatti chiave. Il Truss ha innescato la crisi ignorando le istituzioni, allentando la politica fiscale e in generale apparendo un po’ inadatto al ruolo di primo ministro. L’allentamento fiscale non era la questione più importante. Il ciclo del destino dell’LDI ha fatto il resto. Come mi ha detto Perkins: “Diluire le istituzioni e comportarsi in modo sconsiderato nel contesto della più grande svendita globale di obbligazioni della storia moderna è stata ovviamente una cosa molto sciocca da fare”.

Buona crisi, brutta crisi

Questo è inevitabilmente soggettivo, ma è importante avere una visione di ciò che è andato bene e di ciò che è male durante l'episodio.

Buona crisi

• Le capacità antincendio del governatore Bailey e della BoE hanno spento le fiamme con azioni coraggiose e alcune grandi chiamate

• Il sistema politico del Regno Unito ha rapidamente corretto il suo errore nel nominare Truss primo ministro e si è sbarazzato di lei in 44 giorni. È stato veloce

Brutta crisi

• Truss e Kwarteng, per ovvi motivi

• Il sistema politico britannico ha permesso loro di mettere le mani sulle leve del potere

• Le autorità di regolamentazione delle pensioni e della stabilità finanziaria del Regno Unito, compresa la BoE, non sono riuscite a individuare i pericoli dell’LDI. Tucker nota che “la politica di stabilità è stata giudicata carente nonostante . . . le riforme bancarie seguite al collasso sistemico del 2008”

• In particolare, il stress test dei fondi pensione dal 2018 non erano neanche lontanamente realistici in termini di gravità e non tenevano conto dei potenziali effetti di feedback

• Il FMI ha gettato benzina sulla crisi, che… . . non è compito del FMI

• La Federal Reserve e la Banca nazionale svizzera non hanno tratto alcuna lezione dal Regno Unito sul rischio di tasso di interesse e sul sistema finanziario. Questo li ha colpiti solo sei mesi dopo, quando la Silicon Valley Bank e il Credit Suisse fallirono

Lezioni

Chiaramente, la lezione principale è: “non prendete cifre esorbitanti con la politica del governo”. Ci sono altre lezioni normative profonde da cui consiglierei Il documento di Tucker. Ecco altre cinque lezioni generali.

1. Se gli enti pensionistici o altri soggetti non bancari corrono rischi simili a quelli delle banche, devono essere regolamentati come se fossero banche

2. Le banche centrali devono formalizzare il loro ruolo di market maker di ultima istanza. Ha funzionato. Come dice Tucker, “le banche centrali non dovrebbero negare che faranno qualcosa che, in effetti, faranno”.

3. Con le banche centrali che forniscono un sostegno, è necessario fare di più in anticipo per quanto riguarda il rischio morale che ciò comporta. Un’opzione è rappresentata da pesanti sanzioni per i dirigenti che gestiscono società finanziarie che necessitano di salvataggi

4. Le istituzioni economiche contano. Gioca con loro a tuo rischio e pericolo. Forniscono vincoli in modo che i mercati finanziari non debbano farlo. Questo è per te, Donald Trump

5. Il collegamento tra il “mini” Bilancio e il prossimo Bilancio del Labour esiste, ma non dovrebbe essere esagerato. Un po’ più di indebitamento, opportunamente vincolato dalle istituzioni e da previsioni plausibili, difficilmente riuscirà a far naufragare nuovamente la nave del Regno Unito.

Quello che ho letto e guardato

Un grafico che conta

Vi siete mai chiesti cosa dicono complessivamente le aziende nelle loro dichiarazioni sugli utili?

Ebbene, di recente continuano a mettere in guardia sui rischi di inflazione in modo più esplicito rispetto alle banche centrali, come dimostra questo conteggio del mio collega e mago dei dati, Joel Suss, che utilizza i dati di NL Analytics. Se ti trovi nel Regno Unito, avresti ragione a dire che le aziende britanniche continuano a mettere in guardia sull’inflazione più di quelle di altri paesi del G7.