Con il debito pubblico americano che si avvicina ai livelli del periodo bellico in percentuale del PIL, gli investitori professionali sono comprensibilmente in difficoltà. Si chiedono sempre più se gli Stati Uniti abbiano la capacità fiscale per sostenere le enormi passività di bilancio che creano attraverso i deficit delle partite correnti.
Le loro preoccupazioni sono esacerbate – scusate la litania familiare – dalla frammentazione geopolitica indotta da Trump, da shock politici irregolari tra cui una politica tariffaria progettata per danneggiare più gli amici dell’America che i suoi nemici, un attacco prolungato all’indipendenza della Federal Reserve e le minacce neo-imperiali di annettere la Groenlandia.
In effetti, Donald Trump è arrivato vicino a sfatare uno dei grandi miti del mondo degli investimenti, ovvero che i titoli sovrani siano asset sicuri e privi di rischio. La sua seconda venuta ha contribuito in modo significativo a minare il ruolo dei titoli del Tesoro statunitense come ultima copertura del mercato dei capitali mondiale. I dubbi di lunga data sulla continua preminenza del dollaro come valuta di riserva si sono intensificati.
I sondaggi sulle opinioni degli investitori professionali sulla valuta statunitense indicano una debolezza endemica in vista, nonostante il differenziale favorevole tra i tassi di interesse statunitensi e quelli del G10. La prospettiva che un miracolo della produttività dell’intelligenza artificiale possa fornire a deus ex machina alleviare la posizione fiscale degli Stati Uniti sembra allettantemente speculativo.
Per essere onesti, le preoccupazioni sul debito pubblico non si limitano agli Stati Uniti. Si noti, inoltre, che più o meno nello stesso periodo lo yen, la valuta rifugio globale per eccellenza, ha iniziato a perdere valore.
Questo, secondo Davide Oneglia di GlobalDataTS Lombard, è l’opposto di ciò che accadeva nei periodi di “risk-off”, quando gli investitori diventavano più conservatori. Allo stesso tempo, la correlazione storica tra lo yen e i prezzi di altri asset chiave è cambiata, indebolendo le sue proprietà di copertura delle attività rischiose. Dietro questo cambiamento ci sono le preoccupazioni sulla sostenibilità del debito suscitate dalle promesse elettorali del Primo Ministro Sanae Takaichi. A contribuire è anche la normalizzazione dei tassi di interesse da parte della Banca del Giappone dopo la prolungata deflazione del paese.
In effetti, dice Oneglia, gli investitori hanno rimescolato la gerarchia dei beni rifugio, con il franco svizzero, il dollaro di Singapore, l’oro e i Bund tedeschi in testa alla classifica dei beni rifugio.
In questo contesto, lo scorso anno il mercato dei titoli del Tesoro statunitense ha dovuto adeguarsi all'inasprimento quantitativo delle banche centrali – l'inversione dei loro programmi di acquisto di asset – e al calo dell'appetito dei gestori delle riserve per il debito pubblico americano.
Nel frattempo, il “rendimento di convenienza” sugli IOU governativi statunitensi – il premio che gli investitori ripongono nel detenere tali titoli per la loro sicurezza e liquidità – è diminuito, erodendo così il sussidio di cui godono i contribuenti statunitensi dall’emissione di attività apparentemente sicure. E i benefici di copertura del debito pubblico sono diminuiti poiché azioni e obbligazioni sono diventate più strettamente correlate.
Sebbene la debolezza del dollaro sia dovuta in parte alla posizione sempre più negativa delle attività estere degli Stati Uniti, essa non è determinata esclusivamente dagli investitori stranieri. Secondo State Street, dietro la drammatica svendita del dollaro nella prima metà dello scorso anno ci sono gli investitori statunitensi, che hanno più che dimezzato la misura in cui coprono le loro esposizioni in valuta estera – in altre parole, vendendo dollari – da circa il 25% all’inizio del 2025 a un minimo di poco superiore al 12%.
C’è una logica in questa diversificazione, soprattutto in relazione all’Europa. In una nota che rimane attuale anche oggi, Marc Seidner e Pramol Dhawan del gestore di fondi Pimco hanno sottolineato nel 2024 che ha senso essere strutturalmente a corto di settore pubblico statunitense rispetto a quello privato, mentre è vero il contrario in Europa, dove lo slancio della crescita rimane bloccato e le risposte fiscali sono limitate.
In sostanza, gli Stati Uniti vantano un conto economico più forte, mentre l’UE ha in gran parte un bilancio più forte. Esiste un compromesso: gli Stati Uniti possono crescere ma si trovano in un territorio inesplorato; L’Europa fatica a crescere, ma è riuscita a superare turbolenze come la Brexit e la crisi del debito greco. È quindi logico cercare un’esposizione azionaria negli Stati Uniti e un’esposizione debitoria in Europa.
Certamente gli investitori stranieri hanno aumentato la loro quota di azioni statunitensi riducendo al contempo la quota di titoli del Tesoro statunitensi, il che fa sorgere il pensiero paradossale che le azioni statunitensi potrebbero diventare l’asset di riserva globale.
Il paradosso più grande è semplicemente che i titoli sovrani non avrebbero mai potuto essere definiti asset sicuri. È vero, sono meno volatili delle azioni, ma sono soggetti alla distruzione dovuta all’inflazione. È fondamentale che Elroy Dimson, Paul Marsh e Mike Staunton abbiano dimostrato nell’UBS Global Investment Returns Year Book che i ribassi del mercato obbligazionario – i cali dal picco al minimo – sono stati storicamente più ampi e/o più lunghi rispetto a quelli azionari. Si noti, di passaggio, che il calo del mercato obbligazionario statunitense a partire da luglio 2020 ha inflitto agli investitori una perdita reale del 51%.
Naturalmente i titoli del Tesoro statunitense non cesseranno di essere una potente calamita per il capitale globale. La de-dollarizzazione sarà un’attività molto lunga. La lezione è semplicemente che nei mercati dei capitali il concetto di sicurezza è strettamente relativo.