Quando all’inizio di questa settimana è stato chiesto all’amministratore delegato di Citigroup Jane Fraser di quali rischi fosse più preoccupata, la liquidità del mercato era in cima alla sua lista.
La Banca dei regolamenti internazionali è preoccupata per la “fragilità” nel mercato dei titoli garantiti da ipoteca. E la volatilità è aumentata vertiginosamente nei mercati dei Treasury statunitensi questo autunno a causa della scarsa liquidità.
Con il mondo pronto a precipitare nella recessione, sono prevedibili tensioni. Ma ci sono prove crescenti che le riforme post-crisi, pur mirando a rafforzare la stabilità finanziaria, potrebbero avere, in aree importanti, semplicemente scambiato il rischio di controparte con il rischio di liquidità.
Nella crisi del 2008, gran parte del contagio derivava dagli scambi tra istituzioni in fallimento e istituzioni più forti. Quando l’assicuratore AIG ha venduto più credit default swap di quanti ne potesse ricavare, il suo fallimento ha minacciato di rovesciare tutta una serie di banche che erano dall’altra parte di quelle operazioni. Allo stesso modo, il crollo di Lehman Brothers ha inflitto perdite destabilizzanti ai fondi del mercato monetario che ne detenevano il debito.
Da allora le autorità di regolamentazione si sono concentrate sull’assicurare che le singole banche siano più forti e meno vulnerabili ai problemi che si generano nelle parti meno regolamentate del settore finanziario, note collettivamente come banche ombra. Più transazioni ora passano attraverso stanze di compensazione centrali o richiedono più garanzie. L’idea è che se una parte si mette nei guai, l’altra parte non rimane con la borsa in mano.
In larga misura ci sono riusciti. Le banche globali sono molto meglio capitalizzate rispetto a una volta. Molte transazioni, comprese quelle che coinvolgono derivati complessi, sono passate da quello che era essenzialmente un prestito non garantito ad accordi basati su margini garantiti da contanti o attività sicure e facili da vendere.
Ma ciò non si è sempre tradotto nell’ampia stabilità finanziaria che i politici avevano sperato. La vendita di massa nei primi giorni della pandemia di Covid-19 ha costretto la Federal Reserve statunitense a sostenere sia i fondi del mercato monetario che il mercato della carta commerciale.
Più di recente, il London Metal Exchange a marzo ha chiuso le contrattazioni e annullato miliardi di dollari di accordi perché l’aumento dei prezzi del nichel aveva inflitto una perdita di $ 2,6 miliardi alla stanza di compensazione che aveva istituito per cercare di fermare il contagio. Poi, a settembre, la Banca d’Inghilterra è stata costretta a intervenire quando la vendita forzata per soddisfare le richieste di margine ha destabilizzato il mercato dei gilt britannici.
“Stiamo assistendo a tensioni di liquidità in luoghi che la mia generazione di banchieri centrali non si sarebbe aspettata e sperava di prevenire limitando il sistema bancario ombra”, afferma Paul Tucker, l’ex vice governatore della BoE che ha contribuito a guidare la risposta del Regno Unito alla crisi finanziaria del 2008 .
Lo spostamento del rischio di controparte nel rischio di liquidità proviene da diverse fonti. Nei mercati del Tesoro, le banche di Wall Street svolgevano un ruolo critico di deposito, in particolare nel mercato dei “repo” dei prestiti a breve termine. Ma le regole patrimoniali più severe li hanno portati a dare la priorità ad altre linee di business a margine più elevato e altri partecipanti al mercato non hanno mostrato segni di mettersi nei loro panni. Invece, quando la volatilità aumenta, gli hedge fund e i trader ad alta frequenza si allontanano dalle loro tastiere.
“Le banche concessionarie sono ora guidate dal profitto per unità di bilancio e il pronti contro termine non è in cima alla lista”, afferma Manmohan Singh del FMI. “Sono giudicati in base al prezzo delle azioni, non in base al fatto che aiutino con i mercati del tesoro statunitensi”.
Anche l’enfasi sulle garanzie ha contribuito all’instabilità in modi che i responsabili politici non avevano previsto, in particolare amplificando la pressione di vendita. Il tracollo del mercato dei gilt nel Regno Unito è un ottimo esempio: i fondi pensione del Regno Unito avevano acquistato derivati come parte di una strategia nota come investimento guidato dalle passività. Quando i prezzi dei gilt sono scesi bruscamente, hanno ricevuto richieste di margine che richiedevano loro di inviare più garanzie, quindi hanno venduto i gilt, abbassando ulteriormente il prezzo, portando a più richieste di margine.
Un terzo tipo di illiquidità è emerso negli ultimi anni quando gli investitori sono andati oltre i conti bancari, le azioni e le obbligazioni alla ricerca di rendimenti più elevati. In tempi di turbolenze di mercato, i fondi focalizzati su immobili, credito privato e simili sono stati colpiti da più richieste di riscatto di quante ne possano facilmente gestire. Blackstone ha recentemente limitato i prelievi dal suo fondo immobiliare privato Breit da 69 miliardi di dollari dopo aver violato i limiti mensili e trimestrali sui rimborsi.
I banchieri sostengono che un modo per aiutare sarebbe quello di trattare le partecipazioni in titoli di stato in modo più indulgente nei calcoli del capitale, ma ciò potrebbe incoraggiare i creditori a non rispettare le regole e risvegliare il rischio di controparte. Alcuni regolatori vogliono inasprire il controllo e le regole sulle garanzie per i soggetti non bancari, ma ciò potrebbe esacerbare le vendite forzate durante le flessioni del mercato.
Con l’aumento dello stress economico, i responsabili politici stanno finendo il tempo per trovare il giusto compromesso tra le fonti di rischio.
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