Buon giorno. La guida di Amazon per il trimestre di Natale era al di sotto delle aspettative e il titolo è stato colpito nel tardo trading. A rischio di diventare ripetitivo, questo ha senso per noi. Per quanto ci piaccia il mix rischio/rendimento delle grandi società tecnologiche, riteniamo che la recessione stia probabilmente arrivando, le aspettative sugli utili debbano diminuire e il mercato ha solo in parte scontato questo. La grande tecnologia è la prima a questa festa, ma il anche il resto del mondo aziendale è invitato. Pensi che abbiamo già toccato il fondo? Scrivici la tua argomentazione: [email protected] e [email protected].
Questo è esattamente ciò che Mark Zuckerberg ha sempre promesso
Mark Zuckerberg sarebbe ancora amministratore delegato di Meta se non avesse il controllo di voto della società? Probabilmente, perché solo quest’anno le cose hanno iniziato davvero ad andare fuori dai binari. Ma il suo lavoro non sarebbe sicuro. Ricordi cosa pensava il mercato obbligazionario dei piani di Liz Truss per il Regno Unito? Il mercato azionario ha una visione simile dei piani di Zuckerberg per Meta, solo molto, molto meno entusiasta. Le azioni sono dove erano sette anni fa, hanno perso due terzi del loro valore in un anno e hanno perso un quarto del loro valore ieri.
Fortunatamente per Zuckerberg, non può essere licenziato. La metafora giusta per lui non è Liz Truss; è Xi Jinping.
Dal punto di vista finanziario, la storia di Meta è semplice. Le entrate sono diminuite drasticamente negli ultimi tre trimestri e la spesa no. Il risultato? Nel terzo trimestre del 2021, la società ha generato quasi 10 miliardi di dollari di free cash flow. Nel 2022 non ne ha prodotto quasi nessuno.
Meta sta facendo una scommessa enormemente costosa sull’innovazione mentre il business primario si sta ammorbidendo (forse sta scommettendo proprio perché il core business non sta più crescendo). Nella teleconferenza di mercoledì, un analista ha parlato a nome delle masse:
Riassumendo come si sentono gli investitori in questo momento. . . ci sono troppe scommesse sperimentali rispetto a scommesse provate sul core. E sono curioso di sapere se puoi semplicemente aggiungere più colore sul motivo per cui non ritieni che questi siano sperimentali. . . a tutti piacerebbe sapere perché pensi che questo ripaghi.
La risposta di Zuckerberg:
Ovviamente, il lavoro sul metaverso è un insieme di sforzi a lungo termine su cui stiamo lavorando. Ma non lo so. penso che [it] finirà per funzionare. . . Apprezzo la pazienza. E penso che chi è paziente e investe con noi finirà per essere premiato.
Zuckerberg semplicemente non sa se l’investimento nel metaverso fornirà un ritorno accettabile. Come potrebbe? Come potrebbe qualcuno? Ciò che colpisce non è l’incertezza della scommessa – le aziende tecnologiche provano continuamente nuove cose incerte – ma le sue dimensioni.
Questa non dovrebbe essere una grande sorpresa, però. Zuckerberg ha sempre promesso che avrebbe fatto enormi investimenti incerti. Eccolo nel 2016, a parlare del suo controllo totale:
Questa struttura ha servito bene i nostri azionisti. All’inizio, abbiamo ricevuto alcune generose offerte per le aziende che cercavano di acquistare Facebook e la nostra struttura ci ha aiutato a resistere a questa pressione. Più di recente, abbiamo affrontato una difficile transizione al mobile, ma poiché eravamo una società controllata, siamo stati in grado di concentrarci prima sul miglioramento dell’esperienza utente e del prodotto delle nostre app, quindi costruire nel tempo un solido business mobile piuttosto che essere costretti a fare qualcosa di miope.
E nel corso degli anni, la nostra struttura ci ha aiutato a fare grandi scommesse su acquisizioni come Instagram che inizialmente erano molto controverse ma sono state buone decisioni per la nostra comunità e la nostra attività.
Ed eccolo quest’anno:
Voglio vivere in un mondo in cui le grandi aziende usano le loro risorse per prendere grandi colpi. . .[I]sentire la responsabilità di farlo. Usa la posizione in cui ci troviamo per fare alcune scommesse e cerca di andare avanti in un modo che altre persone non potrebbero. Inoltre, non siamo un’azienda tipica. È una società controllata, quindi posso prendere più di queste decisioni rispetto alla maggior parte delle aziende.
Questo è un argomento legittimo. Ma il punto è che quando Zuckerberg fa qualcosa che gli investitori pensano sia disastrosamente stupido, dice loro di sballottare e continua a fare quello che stava facendo. Altrimenti, Meta sarebbe un’azienda “tipica”, come dice lui. Il fatto che Zuckerberg stia ora facendo qualcosa di apparentemente sconsiderato su una scala prima inimmaginabile non cambia le regole. È la sua chiamata.
Le strutture degli azionisti a doppia classe sono una cattiva idea. Lo dimentichiamo quando le cose vanno bene, ma ora lo stiamo ricordando.
Copriti la coda
I mercati sono un mare di rosso quest’anno, ma ecco qualcosa che sta aumentando di recente:
La linea blu sopra è un indice che traccia gli hedger del rischio di coda, fondi che traggono profitto quando le azioni crollano e tutti vanno nel panico. Nota lo schema: sorprendente nel crollo della pandemia di coronavirus, pessimo durante la corsa al rialzo del 2020-21 e solido durante il doloroso ma graduale mercato ribassista di quest’anno.
In isolamento, è un profilo di ritorno imbarazzante. I mercati rialzisti sono lunghi e gloriosi; i panico sono rari. Quindi i fondi a rischio di coda vengono spesso acquistati per integrare portafogli più ampi. È un po’ simile all’acquisto di S&P insieme a opzioni put a breve scadenza e out-of-the-money. Paga un po’ di premio quando i tempi sono buoni, proteggi il tuo capitale quando i tempi sono cattivi.
Ma i dettagli contano. Molti fondi a rischio di coda quotati in borsa sembrano deludenti, come quelli di Cambria ETF DI CODA, che quest’anno ha perso il 12%. Un ipotetico portafoglio compilato da Cboe, che acquista l’S&P 500 insieme a 10% out-of-the-money put con scadenza trimestrale, è difficile da distinguere dall’S&P:
Questi investimenti quotati in borsa per il rischio di coda equivalgono a “problemi da succhiare” inefficaci in termini di costi, afferma Mark Spitznagel, che ha co-fondato l’hedge fund Universa specializzato in rischio di coda con Nassim Taleb. Unhedged lo ha raggiunto di recente.
Laddove i cattivi investimenti a rischio di coda sbagliano è nel fraintendere ciò che la mitigazione del rischio dovrebbe fare, afferma Spitznagel. I mercati al ribasso sono ciò che rovina i rendimenti a lungo termine. Questo perché le perdite si sommano proprio come i guadagni. Il recupero di una perdita del 25% richiede un rendimento del 33%, ma un calo del 50% richiede un guadagno del 100%. Il risultato è che semplicemente evitare grandi perdite può aumentare i rendimenti, come mostra questo grafico dei rendimenti S&P a lungo termine:
Ovviamente evitare grosse perdite è difficile. Ma Spitznagel sostiene che il punto è avere una copertura del rischio di coda: sovraperformare in modo così oltraggioso da compensare le perdite nella parte azionaria in calo del tuo portafoglio. Quanto è scandaloso? Secondo quanto riferito, Universa ha restituito il 4.144% nel primo trimestre del 2020 quando l’S&P è sceso del 30%, lasciando un ipotetico portafoglio 97/3 (cioè, principalmente azioni più un frammento di Universa) pressoché piatto. Qui, da un lettera dell’investitore diffuso nell’aprile 2020, ecco come appariva la performance complessiva due anni fa:
La magia delle opzioni è necessaria per ottenere risultati come questo e Spitznagel non fornisce dettagli sull’implementazione, notando solo che i rapporti di Universa con i rivenditori di opzioni e l’illiquidità del mercato aiutano a contenere i costi.
Questa performance è stata in modo lusinghiero coperto dalla stampa. Anche Unhedged è impressionato, ma ci interroghiamo sulla scalabilità. Per ogni siepe di coda acquistata, deve esserci qualcuno disposto ad assumersi il rischio di coda dall’altra parte. Chi e ‘questa gente? Sono semplicemente pessimi in matematica? Ci sono commercianti di derivati là fuori che non hanno letto Taleb Cigno nero?
In ogni caso, l’Universa ne ha alcuni $ 15 miliardi asset in gestione e saremmo curiosi di sapere se il suo approccio funzionerebbe a $ 150 miliardi. Siamo anche curiosi del motivo per cui, dati i rendimenti riportati, ancora più investitori non sono accorsi. Forse la strategia è troppo difficile da capire e la maggior parte investitori instituzionali semplicemente non riesco a sentirmi a mio agio con esso. Universa non ha detto quanto di un’allocazione del 3% alla propria strategia incide sulla performance in un anno in cui i mercati sono in rialzo. Ma supponiamo che sia solo l’1%. In un mercato rialzista lungo, anche questo potrebbe essere difficile da sopportare, anche se sono promessi rendimenti migliori a lungo termine.
Da parte sua, Spitznagel è fiducioso che i ricordi dei mercati rimarranno brevi e che gli afflussi massicci non arriveranno. “La maggior parte delle persone vuole solo [tail risk protection] quando c’è un incidente”, ha detto in precedenza al FT.
Spitznagel è più aperto su ciò che secondo lui non funziona per mitigare il rischio: i Treasury. Sostiene che offrono il peggio di tutti i mondi, senza rialzi simili alle azioni nei mercati rialzisti, nessun rialzo asimmetrico nei mercati ribassisti e, come bonus, esposizione al rischio di duration. Nelle sue parole:
Le persone sono in obbligazioni come strategia di mitigazione del rischio. Con il [sharp increase in interest rates this year], potresti aver perso di più in obbligazioni che in azioni. Davvero la cura peggiore della malattia! Quest’anno ne è un esempio estremo. Negli altri anni è più sottile, quando diversifichi in strategie come reddito fisso o hedge fund. La loro sottoperformance ti costa un’enorme ricchezza nel corso degli anni.
Tendiamo a non essere d’accordo. Gli investitori hanno ottenuto ottimi rendimenti aggiustati per il rischio nei Treasury negli ultimi 40 anni e i rendimenti stanno ricominciando ad avere un senso. Ma abbastanza investitori sono stati feriti nella carneficina obbligazionaria di quest’anno che il caso di Spitznagel potrebbe cadere nell’orecchio comprensivo. (Wu & Armstrong)
Una buona lettura
Martedì, ci siamo chiesti perché i prezzi delle criptovalute siano stati così stabili ultimamente. Louis Ashworth dell’FT Alphaville scrive che gli HODLers stanno semplicemente resistendo.