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Verso la fine di ogni anno si verifica un fenomeno che potrebbe essere noto come “Document Dump di dicembre”.
Non c'è niente di particolarmente sinistro o insolito in questo: è solo un riflesso del fatto che molte organizzazioni ufficiali hanno piani di lavoro annuali combinati con compiti difficili. Le persone che lavorano per loro vogliono naturalmente avere la scrivania libera e gli obiettivi ben chiari per poter iniziare nuovi progetti dopo le vacanze.
Significa, però, che a volte escono cose che non vengono adeguatamente apprezzate. Proposte potenzialmente davvero radicali possono passare inosservate fino a quando qualcuno le guarda più tardi e impazzisce.
Come possibile esempio di questo fenomeno, si consideri il rapporto di consultazione del Financial Stability Board su “Leva finanziaria nell’intermediazione non finanziaria”, uscito la settimana prima di Natale.
È l'ultima di una serie di pubblicazioni del club globale di regolatori che affrontano questioni relative agli “intermediari finanziari non bancari”. Queste sono quelle che venivano chiamate “banche ombra” finché non si decise che non sembravano abbastanza noiose.
La consultazione in questione riguarda in realtà un argomento intrinsecamente interessante. Potrebbe essere giustamente definito il “rapporto post-Archegos”, anche se sottolinea che la crisi degli investimenti guidati dalle passività del Regno Unito e la stretta del mercato del nichel nel 2022 dimostrano anche i problemi che possono sorgere quando le grandi istituzioni assumono posizioni di leva finanziaria in operazioni affollate.
Come afferma il rapporto:
. . . L’accumulo di leva finanziaria può comportare rischi significativi per la stabilità finanziaria, se non adeguatamente gestito. La propagazione degli shock attraverso la leva finanziaria avviene principalmente attraverso due canali: il canale di liquidazione delle posizioni e il canale della controparte. Il canale di liquidazione delle posizioni opera quando la leva finanziaria porta a richieste di liquidità elevate o inaspettate da parte di garanzie collaterali o richieste di margini, spingendo le entità con leva finanziaria a vendere attività per raccogliere fondi. Il deleveraging e la vendita di asset possono verificarsi anche quando gli investitori mirano a mantenere un livello target di leva finanziaria nel proprio bilancio o cercano di avere un valore a rischio stabile nel proprio portafoglio. Le conseguenti vendite di asset, soprattutto in condizioni di mercato stressate, possono deprimere ulteriormente i prezzi degli asset, provocando un circolo vizioso di ulteriori richieste di liquidità e vendite tra i partecipanti al mercato esposti alla stessa classe di asset.
Ma come prevenire questo? Il Financial Stability Board è una sorta di meta-meta-regolatore. Non stabilisce alcuna regola da solo; è un luogo in cui vengono concordati ampi “principi” tra tutti i tipi di organismi globali, che poi escono e stabiliscono “standard” indirizzati ai regolatori nazionali, che si spera ad un certo punto verranno trasformati in regole reali da far rispettare dalle persone che caselle da spuntare.
Ciò significa che è difficile per l’FSB stabilire limiti diretti alla leva finanziaria, in particolare quando alcune delle entità di cui l’FSB è veramente preoccupato sono piuttosto lontane dal consueto ambito di applicazione della regolamentazione. Archegos, dopo tutto, era un family office senza investitori esterni: storicamente non è stato considerato affare delle autorità di regolamentazione se una persona molto ricca decide di fare qualcosa di stupido con i propri soldi.
Uno degli approcci suggeriti dall’FSB è quello di operare attraverso prime brokerage (“fornitori di leva finanziaria” nel linguaggio del rapporto) che facilitano la maggior parte delle questioni problematiche.
Ma ovviamente le banche possono aiutare solo se sanno cosa sta succedendo. E nel caso di Archegos, la ragione principale per cui a Bill Hwang è stato permesso di accumulare rischi così giganteschi era che aveva più broker, nessuno dei quali sapeva di detenere esattamente le stesse posizioni con ciascuno.
E così, ci viene proposta che parte della soluzione è la “divulgazione privata”:
Raccomandazione 7: Le autorità, in collaborazione con gli SSB, dovrebbero rivedere l’adeguatezza delle pratiche di divulgazione privata esistenti tra entità finanziarie non bancarie con leva finanziaria e fornitori di leva finanziaria, compreso il livello di granularità, frequenza e tempestività di tali pratiche. Ove opportuno, dovrebbero prendere in considerazione lo sviluppo di meccanismi e/o standard minimi per migliorare l’efficacia di queste pratiche di divulgazione.
OK, cosa significa?
Le autorità dovrebbero prendere in considerazione l’applicazione dei seguenti principi:
■ Tipi specifici di informazioni e dati divulgati dovrebbero tenere conto delle strategie, dei prodotti e dei mercati in cui opera il cliente, per garantire che le informazioni fornite siano pertinenti ed efficaci ai fini della gestione del rischio del fornitore di leva finanziaria.
■ I clienti dovrebbero fornire informazioni aggregate sulle loro esposizioni verso tutte le entità o veicoli gestiti secondo una strategia o un processo decisionale comune, per catturare l'impatto di una liquidazione coordinata sull'intera gamma di prodotti o veicoli di investimento correlati del cliente.
OK, cosa fa Quello Significare?
Non è del tutto chiaro: uno degli aspetti dell'essere un meta-meta regolatore è che devi dichiarare tutto in termini molto generali. Ma sembra proprio che l’FSB stia raccomandando che i grandi investitori siano tenuti a fornire a tutti i loro “fornitori di leva finanziaria” una completa informativa su tutte le loro posizioni, in modo che i prime broker possano gestire adeguatamente i loro rischi e possano aggregare le loro informazioni per essere consapevoli di traffici affollati.
Sembra tutto abbastanza innocuo se lo metti in questo modo. Chi potrebbe opporsi alla trasparenza? In realtà, questa è potenzialmente una bomba a mano normativa che è stata lanciata nelle trincee del settore degli hedge fund.
Fondamentalmente, ci sono ottime ragioni per cui i grandi fondi tendono ad avere più prime broker e per garantire che nessuno abbia una visione completa delle proprie posizioni. Questo tipo di informazioni (in particolare se sono “granulari” e “tempestive”) lo sono estremamente prezioso alle controparti.
Anche ignorando qualsiasi potenziale potenziale di front-running letterale, è estremamente utile sapere come è posizionato il mercato, quali operazioni potrebbero essere affollate e dove sono le “mani forti” e le “mani deboli” in termini di chi ha capacità di prestito inutilizzata e chi ha al massimo.
In generale, nei mercati finanziari l’informazione è potere e il potere è denaro. Se questo esercizio di consultazione si concludesse con l’obbligo per i grandi fondi di mostrare le loro carte ai loro prime broker, allora ciò non solo renderà una grande operazione di prime brokerage un incredibile vantaggio competitivo, ma inclinerà anche enormemente il campo di gioco a favore dei lato vendita rispetto al lato acquisto.