Buon giorno. Bel rally delle azioni ieri, senza una ragione apparente. Rimaniamo fedeli all’idea di buon senso che il mercato rimarrà disordinato fino a quando non avremo un’idea migliore di dove si fermerà la Federal Reserve, quindi nei prossimi mesi ci stiamo preparando a fare di più. Scrivici se hai un’idea migliore: [email protected] e [email protected].

Il pasticcio del debito europeo

Chiaramente, avremmo dovuto scrivere della proto-crisi del debito europeo la scorsa settimana, ma siamo rimasti troppo affascinati dalla Fed per aggiornarci adeguatamente sulla situazione.

Mentre eravamo esitanti, la Banca centrale europea sembra aver spaventato i venditori di obbligazioni periferiche europee a fare marcia indietro, guadagnando un po’ di tempo per trovare una soluzione strutturale a questo problema:

Questo è lo spread tra i titoli decennale italiani e tedeschi, che ha iniziato ad allargarsi non appena è diventato chiaro che l’inflazione avrebbe costretto la BCE a seguire la Fed nell’innalzare i tassi di interesse. A destra, puoi vedere come la riunione di emergenza della BCE mercoledì scorso, e le promesse di azione emesse in seguito, abbiano invertito l’allargamento, per ora.

Richiama il problema di base. L’Italia, che è l’emblema di molti paesi periferici della zona euro, dalla Spagna alla Grecia, ha un debito ancora maggiore di quando è entrata in crisi 10 anni fa. La matematica è davvero brutta adesso. Il debito italiano è il 150 per cento del prodotto interno lordo. Le sue obbligazioni a 10 anni, ad esempio, rendono il 3,7%. Ovviamente avrà venduto il debito a rendimenti inferiori a quello, ma man mano che il vecchio debito si rinnova, il costo aumenterà. Il PIL, d’altra parte, non crescerà nemmeno vicino al 5,5% (3,7% x 150%). Quindi l’onere del debito italiano è destinato a crescere costantemente rispetto al PIL.

Questo causa problemi. Tassi di interesse più elevati rallentano la crescita in generale. Le famiglie possiedono una buona parte del debito, creando effetti negativi sulla ricchezza. Anche le banche possiedono molto, quindi quando le obbligazioni perdono valore, i loro bilanci si indeboliscono e non possono fare tanti prestiti. Poi c’è la possibilità che il contagio del portafoglio porti al ribasso i prezzi di altri asset europei. Le oscillazioni del debito potrebbero anche spingere l’euro ancora più in basso, e quindi spingere il dollaro ancora più in alto, il che è un inasprimento automatico delle condizioni finanziarie a livello globale.

Tutto questo è abbastanza brutto. E poi c’è il seguito politico molto remoto ma non impensabile: la vita all’interno dell’eurozona diventa così spiacevole per gli italiani che il Paese decide di abbandonare la moneta unica.

La BCE non vuole che succeda nulla di tutto questo. Da qui il suo impegno per una sorta di programma di acquisto di obbligazioni, o “strumento anti-frammentazione”, che comprimerebbe gli spread del debito italiano (o di altri paesi periferici). I dettagli arriveranno il mese prossimo.

La buona notizia è che il consiglio direttivo della BCE sembra essere sulla stessa linea e si stanno occupando del problema in anticipo. Per quanto rapido e inquietante sia stato l’aumento degli spread, il loro livello assoluto è stato più alto nel 2018-19, quando i programmi di acquisto di obbligazioni della banca sono cessati. Stesso grafico, andando più indietro:

La cattiva notizia è che il compito di deprimere gli spread è complicato dall’inflazione. È una follia acquistare obbligazioni e aumentare i tassi allo stesso tempo. In termini di politica monetaria, i due hanno effetti opposti. Quindi il piano della BCE dovrà prevedere una qualche forma di “sterilizzazione” per mantenere gli acquisti periferici neutrali rispetto all’offerta di moneta. Presumibilmente questo significherà la vendita di qualche altro tipo di obbligazione in euro, o una sorta di meccanismo di deposito a termine per assorbire i proventi degli acquisti di obbligazioni (può anche darsi che l’anti-frammentazione significhi che la BCE dovrà attuare più aumenti dei tassi di sarebbe altrimenti).

Tutto questo è un grande esperimento. Come Eric Lonergan di M&G ha riassunto nel FT di lunedì:

Il targeting dello spread sovrano da parte di una banca centrale non è mai stato fatto prima. Lo schema di un programma comporterebbe la creazione di un paniere di riferimento di obbligazioni sovrane europee “sicure” dei paesi core dell’eurozona come la Germania e la determinazione di uno spread accettabile per ciascun mercato. La BCE si impegnerebbe quindi a imporre un tetto a questi spread. . .

Dobbiamo essere chiari sui rischi. In extremis, la BCE diventa market maker per [Italian] o altri legami. La liquidità potrebbe scomparire. In che modo l’Italia emetterà debito sul mercato primario ea quale prezzo? Gli accordi possono essere presi in giro dai partecipanti al mercato? Come uscirà la BCE?

La BCE è in terra incognitae se le cose vanno male, l’economia mondiale subirà un altro brutto shock di crescita.

Quanti soldi spenderà la BCE per l’acquisto di obbligazioni periferiche e sarà sufficiente? Frederik Ducrozet di Pictet ha stimato che inizialmente potrebbero essere utilizzati 10 miliardi di euro al mese, raccolti dal riscatto di beni acquistati nell’ambito del Programma di acquisto di emergenza pandemica. Ma, sottolinea, il doppio dell’importo del debito italiano deve essere rinnovato nel resto di quest’anno. Il reinvestimento di Pepp “probabilmente non è all’altezza del supporto necessario in caso di grave frammentazione e prolungate dislocazioni del mercato”. La BCE potrebbe dover andare oltre.

Quindi questo potrebbe diventare costoso. Ma c’è la possibilità di un significativo rialzo a lungo termine. Il peccato originale dell’eurozona è la moneta comune e la politica monetaria senza una politica fiscale centrale, come quella di cui godono gli Stati Uniti. L’anti-frammentazione potrebbe essere un passo in quella direzione. Ecco George Saravelos di Deutsche Bank:

Il [proposed anti-fragmentation] strumento aumenta il pooling fiscale implicito e stabilisce un eurobond de facto. Un backstop periferico può teoricamente essere concepito come un’opzione put su [Italian bonds] e un’opzione di chiamata attiva [German] Bund creando così un tasso privo di rischio ponderato per il PIL più stabile. Supponendo che le operazioni siano sterilizzate, l’eurosistema assorbirà il rischio periferico sul suo bilancio in cambio di passività prive di rischio a breve termine (molto probabilmente depositi a termine), aumentando così il pooling fiscale. Un investibile [European bond] basket migliora il rendimento europeo. Si consideri che il differenziale di tasso di interesse a 10 anni Euro-USA è ai massimi di otto anni al di fuori del Covid.

L’Europa ha dimostrato in passato che, sotto costrizione, farà tutto il necessario per tenere insieme la sua fragile e fallace struttura politico-monetario. Se lo fa di nuovo questa volta, potrebbe anche finire per fare qualche miglioramento strutturale.

Detto questo, potrebbe essere allettante provare lo scambio commemorativo di Jon Corzine e scommettere che gli spread si comprimeranno prima che tu venga chiamato il margine. Non una scommessa stupida ma, come ha scoperto Corzine, una scommessa complicata.

Una buona lettura

Il campione, a riposo.