La Banca centrale europea si trova di fronte a un dilemma. Deve inasprire la politica monetaria per frenare un’inflazione inaspettatamente elevata e allo stesso tempo prevenire la frammentazione dei mercati finanziari nell’intera zona euro.
La storia mostra che la frammentazione comporta non solo un alto costo economico per la crescita e l’occupazione, ma anche potenzialmente un alto costo politico, con una perdita di fiducia del pubblico nelle istituzioni europee. Tuttavia, gli attuali strumenti per affrontare la frammentazione presentano importanti limitazioni.
Esiste il programma Outright Monetary Transactions per acquistare titoli di stato dei paesi colpiti dalla crisi in quantità illimitate. Creato dopo il discorso “qualunque cosa serva” dell’ex presidente della BCE Mario Draghi nel 2012, viene fornito con una rigida condizionalità. Per attivare il potere della BCE di acquistare debito sovrano nell’ambito dell’OMT, a un paese deve essere stato prima concesso un programma di salvataggio dal fondo di assistenza finanziaria dell’eurozona, noto come meccanismo europeo di stabilità. Questo è politicamente molto difficile da accettare per gli Stati membri.
Inoltre, in base al trattato che ha istituito l’ESM, gli obbligazionisti potrebbero dover affrontare una ristrutturazione del debito se il debito pubblico in questione fosse ritenuto insostenibile. L’altra opzione è il reinvestimento dei fondi del programma di acquisto di emergenza pandemica della BCE, istituito per compensare i danni della pandemia di Covid-19. La sua flessibilità è gradita ma il programma è di dimensioni limitate.
La BCE può affrontare la questione della frammentazione in due modi complementari. La prima è quella di dotarsi della possibilità di intervenire per invertire qualsiasi andamento dello spread sovrano ritenuto ingiustificato. Per convincere i mercati, uno strumento del genere deve avere una capacità potenzialmente illimitata. Inoltre, deve evitare di creare stigma, e quindi deve essere leggero sulla condizionalità. La sfida per la BCE è quella di percorrere la linea sottile tra il mandato dei governi e quello della banca centrale.
Un secondo modo in cui la BCE può combattere la frammentazione è evitare di contribuire ad essa in primo luogo. In effetti, la BCE è l’unico dei suoi principali peer internazionali ad attingere ai rating di agenzie private (tutte con sede in Nord America) per determinare l’idoneità e la qualità delle garanzie che i prestatori possono utilizzare per raccogliere fondi a basso costo dalla banca centrale.
I requisiti di ammissibilità si applicano anche al programma di acquisto del settore pubblico della BCE. Il problema è che i rating tendono ad essere prociclici, sottovalutando i rischi quando le condizioni sono buone e sopravvalutandoli in tempi difficili. Inoltre, una volta che il rating di uno Stato membro scivola verso la soglia per la perdita dello status di investment grade, il rischio di perdere l’ammissibilità può generare rapidamente dinamiche di mercato destabilizzanti e autoavveranti.
La BCE ha in parte riconosciuto le carenze della situazione attuale rinunciando ai requisiti di ammissibilità per i titoli di Stato greci nel programma di acquisto di emergenza pandemica. A marzo, la BCE ha inoltre annunciato che “si riserva il diritto di discostarsi anche in futuro dai rating delle agenzie di rating del credito, se giustificato, in linea con la sua discrezionalità nell’ambito del quadro di politica monetaria”.
La soluzione più ovvia sarebbe eliminare qualsiasi rating per i governi dell’area dell’euro utilizzato come garanzia, in linea con la pratica di tutte le altre principali banche centrali. Si tratterebbe di un segnale molto forte che contribuirebbe a ridurre la frammentazione dei mercati finanziari della zona euro.
Nonostante i vincoli giuridici, una prima obiezione a tale misura potrebbe essere rappresentata dai rischi per il bilancio della BCE. Tuttavia, tale rischio sarebbe minimo in quanto i titoli di Stato acquistati dalla BCE sono detenuti principalmente nei bilanci delle banche centrali nazionali.
Sulle sue operazioni di prestito, la BCE è protetta da quello che è effettivamente un sistema di doppia assicurazione: affinché la banca centrale subisca perdite, il mutuatario della banca commerciale dovrebbe fallire e quindi la garanzia dovrebbe perdere di valore. Ulteriore rassicurazione deriva dalla valutazione della solidità delle banche effettuata dal Meccanismo di vigilanza unico, il sistema composto dalla BCE e dalle banche centrali nazionali istituito nel 2013 nell’ambito dell’unione bancaria dell’eurozona.
Eliminando i rating dai titoli di Stato, la BCE non sarebbe più una fonte di potenziali rischi di liquidità per i suoi mercati nazionali dei titoli di Stato. Ciò, ovviamente, non eliminerebbe il rischio di credito dai titoli di Stato, che in ultima analisi dipenderebbe dalla solidità delle politiche fiscali degli Stati membri.