Il conteggio delle ricerche di Google Trends per la parola “recessione” negli Stati Uniti è aumentato vicino ai massimi visti l’ultima volta intorno al picco di Covid-19, riflettendo la sua centralità nella narrativa degli investitori.

Tuttavia, i mercati non stanno valutando in uno. I titoli delle società più piccole sono tradizionalmente sensibili alle flessioni economiche, ma si sono comportati in linea, non molto al di sotto, dei titoli più grandi nella maggior parte delle regioni.

Allo stesso modo, le obbligazioni speculative normalmente soffrono di recessione con i loro spread sui titoli di stato di riferimento in forte aumento per compensare gli investitori per l’aumento del rischio. Ma tali spread sono ora a livelli mediani rispetto alle obbligazioni investment grade, non ai massimi.

La volatilità delle valute cicliche come il dollaro australiano e il won coreano è relativamente favorevole. E le aspettative per i livelli massimi dei tassi per la maggior parte delle banche centrali vengono riviste al rialzo.

Se osserviamo i segnali su azioni, tassi, credito, materie prime e valute, i mercati stanno valutando collettivamente una crescita globale del 3,2%. È un po’ inferiore alla crescita globale media a lungo termine del 3,5%, ma non è una recessione.

Se dati più deboli aumentano la probabilità di una recessione, c’è un rischio al ribasso per il mercato. Quanto dipende dalla probabile profondità della recessione. Delle 17 recessioni statunitensi negli ultimi 100 anni, 7 sono state profonde, dove il prodotto interno lordo è sceso dal picco al minimo di oltre il 3 per cento, e 10 sono state basse, per cui è diminuito di meno.

Il calo medio ponderato nel tempo dell’S&P 500 intorno alle profonde recessioni statunitensi è stato di circa il 34%. In confronto, il tipico calo delle recessioni poco profonde è stato solo dell’11%.

Una recessione negli Stati Uniti, se si dovesse vedere nei prossimi due anni, dovrebbe essere superficiale. La solidità dei bilanci dei consumatori e delle banche dovrebbe contrastare gli effetti di uno shock economico iniziale.

Alcuni temono che l’inflazione elevata e l’aumento dei tassi ufficiali aumentino le probabilità di una profonda recessione. La storia suggerisce il contrario. Nell’ultimo secolo, l’inflazione è stata in media del 6,6% prima di recessioni poco profonde e del 2,6% prima di recessioni profonde. Il tasso medio di riferimento della Fed è stato dell’8,1% in anticipo rispetto alle recessioni poco profonde e del 4,6% in quelle profonde. Non c’è nulla di automatico in un’inflazione elevata o in una politica più restrittiva che catalizza una profonda recessione.

Se la prossima recessione delle economie sviluppate deve essere superficiale e il mercato è già in calo di oltre il 20 per cento, come può una recessione non essere già valutata?

È importante riconoscere il vero motore del mercato. I nostri modelli mostrano che da quando le azioni hanno toccato il minimo a marzo 2020, l’influenza della liquidità sull’aumento e sulla diminuzione dei rendimenti è stata 2-2,5 volte più significativa di quella della crescita. I rendimenti reali statunitensi a 10 anni sono aumentati di 1,9 punti percentuali rispetto a novembre 2021, quando le condizioni finanziarie erano al massimo. Parallelamente, i rendimenti sono stati guidati al ribasso da un declassamento dei multipli.

Prendi il benchmark di mercato sviluppato dall’economista Robert Shiller, il rapporto prezzo/utili corretto per il ciclo dell’S&P 500. Conosciuto come il rapporto Cape, questo confronta i prezzi con la media degli utili del decennio precedente. è sceso da 38,5 a 28,7, sebbene sia ancora elevato rispetto alle medie di 14 e 23 in vista rispettivamente delle recessioni superficiali e profonde del secolo scorso. L’inflazione e i tassi elevati potrebbero non creare di per sé una profonda recessione, ma possono causare un significativo declassamento dei multipli di valutazione.

Molto dipende ancora dalle prospettive di inflazione. UBS è ottimista, prevedendo che l’inflazione statunitense ed europea scenda al di sotto del 2,5% nel medio termine, man mano che le strozzature dell’offerta si allentano.

Anche se ciò si rendesse conto, tuttavia, è improbabile che le azioni statunitensi e globali forniscano rendimenti prossimi al livello annualizzato del 10,3% e del 7,5% registrato nell’ultimo decennio.

Il passaggio della liquidità dall’offerta della banca centrale a un inasprimento della politica monetaria e l’abbassamento delle obbligazioni rispetto alle azioni indicano rendimenti azionari annualizzati del 5-6% nei prossimi 5-10 anni. Ancora una volta, questo è solo se il genio dell’inflazione può essere rimesso nella bottiglia.

I cambiamenti della catena di approvvigionamento, l’aumento della concorrenza geopolitica e la regolamentazione dei cambiamenti climatici potrebbero spingere l’inflazione più in alto delle nostre proiezioni. L’inflazione primaria negli Stati Uniti potrebbe seguire il 3-3,5 per cento nel medio termine.

Ciò ha storicamente spinto le banche centrali a restringere le condizioni di liquidità a livelli sufficientemente stretti da spingere il Cape ratio dell’S&P 500 a circa 20-22. In questo scenario, le azioni dovrebbero scendere di un ulteriore 20-25% per arrivarci. Non è un declino di varietà da giardino, anche se la recessione ad esso associata lo è.