Il numero di £ 1,5 trilioni è grande, almeno nel contesto del Regno Unito. È il 40 per cento del mercato britannico della gestione patrimoniale istituzionale, due terzi del prodotto interno lordo e circa l’entità del debito totale del governo, dopo aver eliminato le obbligazioni detenute dalla Banca d’Inghilterra.

Questo è il quantum delle passività detenute dai fondi pensione del Regno Unito che sono stati coperti con le cosiddette operazioni di investimento guidate dalla responsabilità, secondo all’organismo di gestione del risparmio The Investment Association.

LDI è un grande business, con dimensioni più che triplicate negli ultimi dieci anni, e il motivo è semplice: aiuta i fondi a gestire i rischi nel mantenere le promesse pensionistiche per i membri, in parte attraverso i derivati.

Ma ora i fondi devono affrontare richieste da parte delle controparti di fornire garanzie per finanziare tali operazioni. Le somme sono potenzialmente enormi e le vendite di asset per soddisfare le richieste potrebbero avere un effetto a catena su mercati come le azioni.

Negli ultimi 25 anni, il calo e il calo dei rendimenti obbligazionari a lungo termine ha portato un costoso vento contrario ai fondi pensione. Migliaia di aziende che sponsorizzano schemi pensionistici a benefici definiti – in genere ora chiusi ai nuovi entranti – hanno visto aumentare il valore contabile delle loro passività. Quando i rendimenti obbligazionari diminuiscono, il valore attuale di tali passività future viene attualizzato a un tasso inferiore.

Il regolatore delle pensioni stime che ogni 0,1 punto percentuale di calo dei rendimenti dei gilt del Regno Unito aumenta una misura prudente delle passività del regime del Regno Unito di £ 23,7 miliardi. Nel decennio fino a dicembre 2020, i rendimenti dei gilt a 25 anni a lunga scadenza sono diminuiti di oltre 3,5 punti percentuali e le passività del regime sono aumentate di 960 miliardi di sterline (circa il 40% del PIL).

I regimi pensionistici non possono controllare le oscillazioni selvagge del valore delle loro passività. Ma non sono completamente indifesi. Possono investire i loro beni in modo da diventare relativamente indifferenti alle oscillazioni del mercato obbligazionario, ed è qui che entra in gioco LDI.

Poiché i prezzi delle obbligazioni determinano la valutazione delle passività pensionistiche, lo spostamento delle attività pensionistiche in obbligazioni coprirà efficacemente la volatilità delle passività. Il problema è che pochi regimi pensionistici sono sufficientemente finanziati per fare questo commercio. Invece, gli schemi investono una parte delle loro attività in obbligazioni di abbinamento delle passività e una parte in attività di crescita: credito aziendale, azioni, proprietà. Quindi coprono i rischi di tale strategia con derivati, utilizzando le attività obbligazionarie come garanzia.

La speranza è che gli asset di crescita forniscano rendimenti decenti e li rendano completamente finanziati, mentre i derivati ​​li desensibilizzeranno alle future oscillazioni dei tassi di interesse. I risultati sono stati buoni, ma hanno anche lasciato i fondi pensione come controparti di enormi quantità di leva finanziaria nel sistema finanziario.

Nonostante 1,5 trilioni di sterline investiti in strategie LDI, i fondi pensione britannici rimangono sotto copertura. In quanto tale, mentre l’aumento negli ultimi mesi dei rendimenti delle obbligazioni a lunga scadenza è stata una notizia terribile per i detentori in cerca di rendimento, è un’ottima notizia per il finanziamento dei regimi pensionistici.

Dalla fine del 2020, i rendimenti dei titoli long gilt sono aumentati di 1,7 punti percentuali, contribuendo a portare un terzo dei regimi pensionistici DB del Regno Unito dal deficit all’eccedenza. Il Fondo per la protezione delle pensioni del Regno Unito ha stimato che il finanziamento delle pensioni a livello di sistema lo abbia migliorato di £ 350 miliardi in quel periodo.

Ma ad accompagnare questo aumento dei rendimenti ci sono grandi perdite e richieste di garanzie per schemi che si impegnano in operazioni di derivati ​​LDI con leva. Quanto largo? Una stima di fascia alta, se l’LDI fosse implementato interamente tramite derivati, sarebbe una richiesta di garanzia di oltre 380 miliardi di sterline, ma in verità non conosciamo il mix preciso di obbligazioni e derivati ​​implementati.

Per essere chiari, questo era il piano: le perdite dovrebbero corrispondere ai valori decrescenti delle passività dello schema. Pertanto, i rapporti di finanziamento dovrebbero essere inalterati. Inoltre, gli schemi che si impegnano in LDI avranno ambienti di rendimento in aumento sottoposti a stress test e avranno garanzie adeguatamente dimensionate per resistere a tale shock. Tuttavia, i rendimenti obbligazionari sono aumentati più di quanto previsto dagli stress test standard, spazzando in gran parte o del tutto le riserve di garanzia dello schema. Quegli schemi con riserve di garanzia in eccesso esaurite ora devono prendere decisioni su come e quando ripristinarle.

Questo importa? I manager dell’LDI affermano che le loro attività non rappresentano un rischio sistemico e ho letto il silenzio del comitato per la politica finanziaria della Banca d’Inghilterra come un accordo. Ma i fondi pensione del Regno Unito sono collettivamente controparti di derivati ​​molto grandi e si muovono insieme.

Le riserve di garanzia del programma sono state notevolmente esaurite su tutta la linea e richiedono la ricostruzione; questo può realisticamente accadere solo vendendo asset di crescita come debito aziendale, azioni e proprietà. Quindi, sebbene i rendimenti in aumento siano una buona notizia per i livelli di finanziamento degli schemi pensionistici, sembrano un probabile catalizzatore per un’ulteriore liquidazione di attività rischiose.