Come essere un orso

Buon giorno. Il mercato azionario statunitense non ha battuto ciglio di fronte ai presunti guadagni tecnologici apocalittici della scorsa settimana. L’S&P 500 era più alto alla sua chiusura ieri rispetto a una settimana prima. Sembra che le persone vogliano una certa esposizione al rischio durante la riunione della Federal Reserve di questa settimana. Ci sono grandi speranze che Jay Powell faccia rumore per rallentare il ritmo degli aumenti delle tariffe o addirittura metterli in pausa. Non sappiamo se ciò accadrà o meno; non faremmo quei rumori se fossimo Powell, dato che i prezzi “appiccicosi” non sono quasi rallentati; ma non siamo Powell. In ogni caso, esponiamo di seguito un caso in cui i mercati stanno ancora dormendo sulle reali intenzioni della Fed e sulle conseguenze di tali intenzioni. Scrivici: [email protected] e [email protected].

Il caso dell’orso

Proprio come con il caso toro di ieri, non approviamo necessariamente tutte le argomentazioni che seguono. È un tentativo di esporre il miglior argomento disponibile per ridurre l’esposizione al rischio in questo momento. I lettori attenti possono percepire che siamo più in sintonia con gli orsi che con i tori; avranno ragione. Ma non stiamo sbattendo il tavolo (come potrebbero sembrare alcuni degli argomenti seguenti). Vediamo solo un adattamento imperfetto tra i prezzi e quelli che vediamo come i risultati politici, economici e comportamentali più improbabili nel prossimo anno. Quindi ecco qui:

• Il mercato ha prezzato i tassi ufficiali che hanno iniziato a diminuire subito dopo il picco, e questo è probabilmente sbagliato. Di seguito è riportato un grafico dell’evoluzione delle aspettative del mercato per la fine di quest’anno (blu scuro), maggio (rosso) e la fine del prossimo anno (azzurro). Includiamo maggio perché è lì che il mercato prevede di raggiungere il picco. Ciò che non ha molto senso è l’idea che le tariffe diminuiranno tra allora e la fine dell’anno. Sì, è probabile una recessione il prossimo anno (vedi sotto) e quella recessione farà scendere l’inflazione. Ma come ha sottolineato Don Rissmiller di Strategas, la Fed non vorrà rischiare di commettere gli errori della fine degli anni ’70 e dell’inizio degli anni ’80, quando i tassi furono abbassati troppo presto, l’inflazione tornò a salire e i tassi dovettero essere ripristinati. Potremmo concludere il prossimo anno con tassi ancora ai massimi livelli.

• Le valutazioni, sebbene siano cadute, non sono proprio così economiche. Il rapporto prezzo/utili dell’S&P 500 racconta la storia qui. Non siamo neanche lontanamente vicini ai minimi dei precedenti importanti ribassi, come il 2001 e il 2008. Molte persone pensano che non sia necessario avvicinarci a quei minimi, perché la recessione, se ce n’è una, sarà lieve. Ma non è una buona scommessa (vedi sotto).

  Altri guarderanno il grafico di rapporto P/E corretto ciclicamente (vale a dire, il prezzo dell’S&P 500 diviso in guadagni medi di 10 anni) e sottolineano che è alla sua media dal 1995 (28). Ma parte del motivo per cui le valutazioni di Cape sono state elevate dalla fine degli anni ’90 è perché l’inflazione è stata molto bassa e i tassi sono diminuiti. Adesso è tutto finito. Le azioni non sono economiche.

• A proposito, quel punto di valutazione vale anche per le obbligazioni societarie. Gli spread sono più alti di prima, ma non danno molte cattive notizie. Ecco gli spread BBB, che sono esattamente alla loro media di lungo termine:

• Ci sarà una vera e propria recessione. La curva dei rendimenti a 10 anni/3 mesi si è recentemente invertita (vedi grafico sotto). In passato questo ha predetto quasi infallibilmente una recessione. Ha senso che dovrebbe farlo. Tale inversione indica che i tassi a breve (che determinano tanti altri prezzi nell’economia, dai prestiti bancari ai mutui) sono stati spinti molto rapidamente a un livello al di sopra dei tassi a lungo. I tassi a lungo termine sono un’approssimazione molto approssimativa di un tasso di interesse neutro per l’economia. Se i tassi a breve sono superiori a quelli a lungo, i tassi a breve sono restrittivi; il denaro costa così tanto da rallentare la crescita. Il freno di stazionamento dell’economia è stato tirato. Segue una recessione.

  Si sostiene spesso che questa recessione sarà lieve perché i bilanci dei consumatori e delle imprese sono particolarmente forti in questo momento. Mentre la solidità del bilancio potrebbe ridurre le possibilità dei tipi di contagio finanziario causati dai fallimenti personali e dalle insolvenze aziendali, ricorda che la politica monetaria riduce la spesa riducendo la domanda. L’inasprimento della Fed causerà un calo significativo della spesa delle famiglie e delle imprese, e quindi dell’economia. Questo è ciò per cui è progettato, perché è ciò che fa scendere l’inflazione. Una recessione superficiale o “tecnica” potrebbe derivare solo da una politica perfettamente calibrata che la Fed spesso non è riuscita a realizzare in passato.

• I margini hanno appena iniziato a comprimersi. La combinazione dell’era della pandemia di coronavirus di aumento dei costi di input, carenza e alta domanda è stata una benedizione per i margini. I ricarichi sono aumentati poiché i consumatori hanno speso senza restrizioni e le aziende hanno piegato il loro potere di determinazione dei prezzi. Ma la domanda in calo e un rigonfiamento delle scorte stanno ora pesando sui margini. E come sottolinea Mike Wilson di Morgan Stanley, l’inflazione odierna è particolarmente minacciosa per i margini, con l’inflazione di input dei produttori che scende più lentamente dell’inflazione dei prezzi al consumo. I margini e i guadagni peggioreranno.

• Tina è un toast. Una volta dovevi acquistare azioni perché l’alternativa priva di rischio, i Treasury, non produceva nulla; da qui “Non c’è alternativa”. Anche quello adesso è tutto finito. Anche se il calo dei prezzi delle azioni ha spinto al rialzo il rendimento degli utili, il differenziale di rendimento tra azioni e obbligazioni si sta riducendo.

• Il sentimento può aver capitolato, ma i flussi no. I rialzisti fanno una grande cosa per il cattivo sentimento degli investitori. È povero, e questo è un indicatore contrario. L’idea è che siamo vicini alla capitolazione, quel punto in cui tutte le cattive notizie sono iscritte nel prezzo e l’unica strada da percorrere è salire. Ma il cattivo sentimento non è stato, in modo cruciale, accompagnato da prelievi netti dai fondi azionari, il che fa sembrare che la capitolazione rimanga in qualche modo lontana. Di seguito sono riportati i flussi netti nei fondi azionari statunitensi su base media mobile di tre mesi. Hanno appena sfiorato lo zero quando la straordinaria corsa al denaro durante la pandemia si è placata.

• I mercati illiquidi creano vendite violente. La svendita delle azioni è stata finora straordinariamente ordinata e non abbiamo assistito a un aumento improvviso del Vix. Ma poiché la liquidità si è esaurita, altri mercati, come le obbligazioni sovrane o le valute, non sono sembrati così favorevoli. Gli indici comunemente usati per la volatilità del mercato obbligazionario (Move) e la volatilità FX (Cvix) sono ai massimi da oltre dieci anni. Storicamente, la volatilità dei cambi guida la volatilità del mercato obbligazionario, che a sua volta crea tumulti nelle azioni, osserva Michael Howell di CrossBorder Capital. In altre parole, sono state gettate le basi per una vendita in preda al panico nel caso in cui si verificassero ulteriori shock alle azioni, come il deterioramento degli utili.

Se abbiamo perso punti brutalmente ovvi, sul lato orso o rialzista, faccelo sapere. (Armstrong e Wu)

Una buona lettura

Il Giappone può, e dovrebbedifendi lo yen.