Sab. Feb 15th, 2025
Cosa c'entra Taiwan con i tassi ipotecari statunitensi?

Come recentemente dettagliato FT Alphaville, Taiwan è un posto interessante, avendo accumulato un tesoro assolutamente enorme di dollari USA. Ora vogliamo esplorare ciò che sta accadendo con quei dollari e gli strani fenomeni che può causare.

Per ricapitolare rapidamente l'ultimo posto, Taiwan è diventato furtivamente il quinto più grande creditore straniero al mondo, con una posizione di investimento internazionale netta (rivendicazioni esterne meno passività) di $ 1,7 TN. Ciò lo mette in campionato con Cina, Germania e Giappone, nonostante sia un pesciolino economico rispetto a quei paesi.

Tra i paesi sviluppati, solo Hong Kong, che mette in scena la sua valuta al dollaro USA, e la Norvegia, con le sue enormi riserve di petrolio, si avvicinano alla corrispondenza di Taiwan in attività estere nette rispetto alle dimensioni delle loro economie.

Anche le attività estere di Taiwan sono finite in un luogo insolito: le compagnie assicurative. Taiwan ha una delle più grandi industrie di assicurazione sulla vita al mondo rispetto alla sua economia e popolazione. A oltre $ 1,1 TN nelle attività totali alla fine del 2023, questo è oltre il 140 % della produzione economica annuale di Taiwan e funziona a $ 47.000 a persona.

In che modo l'industria dell'assicurazione sulla vita di Taiwan è diventata così enorme? Hanno offerto agli assicurati allettanti alternative ai loro depositi bancari: rese più elevate ma molte delle stesse caratteristiche di liquidità.

Forse in modo più sorprendente, questi assicuratori non sono solo enormi, ma non gestiscono anche una discrepanza valutaria altrettanto massiccia. Come ha sottolineato l'ultimo post, i due terzi delle attività del settore assicurativo di Taiwan sono all'estero e prevalentemente denominate in dollari, mentre il contrario è vero per le loro passività, circa l'80 % delle quali sono denominate in valuta locale.

In altre parole, gli assicuratori di Taiwan investono i proventi del loro reddito premium principalmente nelle attività in valuta estera, mentre promettono di riscattare tali politiche prevalentemente in valuta locale. Il divario può essere colmato usando derivati ​​in valuta estera o, sempre più, per niente.

La conseguenza di questa trasformazione su una scala enorme è importante. Ci discutiamo nel post citato sopra. Ma la domanda che stiamo cercando qui è: cosa stanno facendo esattamente con quei dollari?

Chiamami magari?

Gli assicuratori di Taiwan sono classici consultatori di rendimento, che cercano i rendimenti più alti sui beni di maturità più lunghi che possono rintracciare. Negli anni precedenti la crisi del 2008, sono andati Dopo cartolariizzazioni per ipoteca subprime e altri prodotti finanziari complessi. Dopo quelli esplosi, andarono in città su legami richiamabili.

Le obbligazioni richiamabili sono simili a più strumenti alla vaniglia sotto la maggior parte degli aspetti ma, in modo critico, danno all'emittente il diritto di chiamare il legame al valore nominale prima della sua maturità legale. Questo è l'equivalente degli emittenti che prendono in prestito denaro e acquistano un'opzione di chiamata sul proprio debito contemporaneamente.

Quando le tariffe aumentano e le obbligazioni in questione vengono scambiate con uno sconto sul loro valore nominale, questa opzione è per lo più inutile (chi vuole acquistare qualcosa di un valore di 90 centesimi per $ 1?). Ma quando le tariffe diminuiscono e quelle obbligazioni vengono scambiate con un premio, quell'opzione può rivelarsi piuttosto preziosa. L'investitore è in pratica a breve tale opzione, e ciò significa perdite potenzialmente sostanziali. Per compensare se stessi per aver assunto questo rischio, gli acquirenti di debito richiamabili richiedono un rendimento più elevato.

Le complessità della modellazione e della gestione dei rischi incorporati in obbligazioni richiamabili significa che raramente scambiano e sono difficili da valutare. Ma per le compagnie di assicurazione sulla vita che cercano di finanziare passività costose, è più facile concentrarsi sul rendimento più elevato rispetto alla relativa illiquidità.

Questi investimenti sono diventati selvaggiamente popolari a Taiwan e il clamore del settore per di più è stato premiato con la creazione di “legami formosa”.

Le obbligazioni di Formosa sono elencate a Taiwan ma emesse da società straniere e denominate in dollari USA. Il loro nome-un termine portoghese del XVI secolo per Taiwan che significa “bella isola”-è stato scelto tramite Referendum pubblicoavendo superato alternative come “High-Tech Island Bond”, “Best Bond” e “New Dragon Bond”.

A questo punto ci sono più di $ 100 miliardi in circolazione, la stragrande maggioranza è stata emessa tra il 2014 e il 2018.

La tabella delle colonne di Taiwan domina i volumi di obbligazioni richiamabili ($ BN) che mostrano bellissimi legami isolani

Questo è un sacco di debito aziendale detenuto da alcuni grandi investitori e in un formato molto illiquido. Ma cosa c'entra tutto questo con i mutui?

È importante riconoscere che l'emissione di obbligazioni di Formosa spesso non riguarda davvero il prestito. È un commercio. Grandi e sofisticate banche internazionali e altre istituzioni finanziarie hanno riconosciuto che la domanda in cattività per le obbligazioni di Formosa li ha portati a commerciare a prezzi elevati; Cioè, l'emittente è stato in grado di acquistare opzioni di chiamata tramite l'emissione di obbligazioni di Formosa per meno del costo per farlo direttamente tramite derivati.

Ogni volta che appare un tale cuneo, è redditizio acquistare il reale Chiama emettendo obbligazioni di Formosa e vendi a sintetico Chiamata costruita con opzioni sui tassi di interesse. Ed è esattamente quello che hanno fatto molti rivenditori. Di conseguenza, le opzioni che vendono le compagnie di assicurazione sulla vita di Taiwan si sono fatte strada piuttosto rapidamente nel mercato.

Quel commercio era inizialmente abbastanza redditizio. Ma, poiché i rivenditori hanno gareggiato tra loro per la quota di mercato, la conseguente inondazione di opzioni che vendono prezzi depressi anche per le chiamate sintetiche. In altre parole, il prezzo per tali opzioni implicava un livello inferiore e inferiore di volatilità nel tempo.

Grafico a linea di opzioni quinquennali su tassi di 30 anni (%) che mostrano volatilità implicita in avanti

Allora, cosa c'entra questo con i mutui? Bene, i mutuatari ipotecari americani stanno anche acquistando un'opzione, un'opzione per rifinanziare il proprio debito se i tassi diminuiscono. Proprio come gli emittenti di Formosa, ciò si traduce in un tasso un po 'più elevato sul debito ipotecario rispetto ad altri strumenti comparabili.

I finanziatori ipotecari scelgono quale tasso offrire su un nuovo prestito in parte mediante prezzi nel valore dell'opzione di rifinanziamento come dedotto dai mercati dei derivati ​​dei tassi di interesse. Tutti gli altri uguali, più economici tali opzioni sono come contratti derivati ​​autonomi, più bassi i finanziatori ipotecari sono disposti a offrire.

Mettendo tutto insieme, le compagnie assicurative di Taiwan avevano scritto molte politiche. Ma dovevano offrire alti tassi di rendimento garantiti per farlo. Per colpire quegli ostacoli, sembravano al largo e accumulavano in modo aggressivo il debito richiamabile denominato in dollari USA. Tali emittenti di obbligazioni richiamabili a loro volta usavano derivati ​​per ritagliarsi le loro passività nelle loro parti componenti e venduti le opzioni incorporate a profitto.

Ciò ha esercitato pressioni al ribasso sui prezzi delle opzioni di tasso di interesse a lungo termine che si sono alimentati a tassi ipotecari e, in definitiva, ai proprietari di case statunitensi.

Quando Taiwan starnutisce, noi acquirenti di case prendono il raffreddore

Cosa succede quando questo tocco di Vol è spento? Questo è esattamente quello che è successo nel 2022.

Man mano che i tassi aumentarono rapidamente, i prezzi delle obbligazioni richiamabili diminuirono. Gli assicuratori della vita di Taiwan – che a questo punto erano perdite sostanziali allattate – hanno perso l'appetito per il debito richiamabile. Sebbene ci sia stato un rilascio di emissione, lo stock di tale debito in circolazione è sostanzialmente invariato negli ultimi due anni.

Poiché la fornitura di obbligazioni richiamabili veniva soffocata, anche l'offerta di volatilità. I rivenditori non hanno più “risciacquato e ripetuto” emettendo obbligazioni di Formosa e vendendole per scarti. Ciò ha portato i prezzi alle opzioni di tasso di interesse a lungo termine per aumentare costantemente, invertendo essenzialmente l'impatto sui tassi ipotecari dei prezzi artificialmente bassi.

A seconda di come lo si misura, l'aumento della volatilità implicita probabilmente ha aumentato i tassi ipotecari americani da un quarto a tre-ottavo di un punto.

Ciò potrebbe non spostare l'ago su un nuovo acquisto o rifinanziamento da solo. Ma è sicuramente qualcosa che noteresti quando si blocca una tariffa. E, se visti nel contesto del mercato di $ 14 TN per i mutui residenziali statunitensi, le somme coinvolte sono tutt'altro che banali.

Forse ancora più importante, il calcio degli interessi delle compagnie assicurative taiwanesi e degli acquirenti di case statunitensi attraverso il meccanismo dei mercati dei derivati ​​è un classico caso di interconnessione e complessità che è arrivato a definire i moderni mercati finanziari.