Nelle ultime settimane, i rendimenti dei titoli di stato del Giappone sono saliti ai massimi mai visti negli anni ’90, sollevando perplessità sia a Tokyo che in altre parti del mondo. Apparentemente, quest’ultimo balzo è stato una reazione alla riflessione su una temporanea esenzione fiscale sui consumi alimentari. Dato l’incessante aumento del costo dei beni di prima necessità – i prezzi del riso sono raddoppiati – il taglio delle tasse tocca una corda in un’economia in cui il costo della vita è rimasto pressoché invariato in una generazione.
Secondo le nostre stime, l’esenzione fiscale sui prodotti alimentari potrebbe portare a un calo annuo delle entrate fiscali pari a circa l’1% del PIL. Gestibile isolatamente ma impegnativo nel contesto di potenziali tagli ai contributi previdenziali, aumenti della spesa per la difesa e altre politiche favorevoli alla crescita. Come altri governi hanno scoperto a loro rischio e pericolo, abbassare le tasse sui consumi è la parte facile; rimetterli su non lo è. Spingendo al rialzo i rendimenti obbligazionari, i mercati hanno probabilmente ragione a chiedersi se un eventuale taglio sarebbe effettivamente temporaneo.
Nel corso del tempo, l’elevato livello del debito pubblico lordo del Giappone implica che l’aumento dei tassi richiederà rimborsi di interessi più elevati. Il Giappone si trova quindi ad affrontare un delicato atto di equilibrio tra la gestione dell’aumento delle spese per interessi e il mantenimento della spesa, come ha dimostrato l’azione dei prezzi nel mercato obbligazionario. A nostro avviso, l’uscita della Banca del Giappone da anni di politica ultra-espansiva rischia di far salire ulteriormente i rendimenti dei titoli di Stato.
A dire il vero, il ritmo dei rialzi dei tassi di policy da parte della BoJ è stato lento. Il governatore Kazuo Ueda ha impiegato quasi due anni per raggiungere lo 0,75 punti percentuali (anche se il livello più alto dagli anni ’90). Ma nonostante tutte le esitazioni sui rialzi dei tassi, la BoJ si è affrettata a allentare un’altra delle sue politiche ereditate.
Durante anni di allentamento quantitativo, la Banca ha accumulato una grande quantità di JGB nella speranza di allentare le condizioni monetarie. Ad un ritmo sorprendentemente rapido, ora sta consentendo ad alcune di queste partecipazioni obbligazionarie di maturare senza riacquistarle, trasferendole di fatto agli investitori del settore privato – restrizione quantitativa in tutto tranne che nel nome.
Per un mercato obbligazionario che fino a poco tempo fa era quasi interamente controllato (e posseduto per circa il 50%) dalla banca centrale, ciò segna un’importante svolta. La tabella di marcia della BoJ suggerisce che il suo bilancio si ridurrà di un altro 13% del PIL quest'anno, secondo le nostre stime, poiché verranno acquistati meno titoli di Stato per sostituire quelli in scadenza. Ciò rappresenta un forte riassunto per qualsiasi grande banca centrale; ciò è ancora più degno di nota se si considera il ritmo cauto di rialzi dei tassi di Ueda. Il punto qui è che QT significa una quota crescente di debito pubblico che deve essere assorbita dal settore privato, al di là di qualsiasi potenziale aumento della spesa.
Naturalmente, la BoJ potrebbe allentare il ritmo della riduzione del suo bilancio in risposta all’aumento dei rendimenti. Potrebbe aumentare nuovamente gli acquisti di obbligazioni, alleggerendo l’onere sulle banche commerciali, sugli ergastolani e sui fondi pensione di assorbire l’offerta di debito pubblico. Ma se tali aggiustamenti avvenissero in risposta alla pressione del mercato e fossero percepiti come un segnale di questioni fiscali che dominano la politica monetaria – o addirittura come monetizzazione del debito – sospettiamo che la vittima a lungo termine sarebbe lo yen.
In questo contesto, la speculazione secondo cui il Giappone potrebbe collaborare con gli Stati Uniti per sostenere lo yen ha fermato il calo della valuta, almeno per ora. Il segretario al Tesoro Scott Bessent ha rifiutato la possibilità di vendite di dollari per sostenere lo yen. Ma è stato riferito che la Federal Reserve di New York ha effettuato di recente un “controllo del tasso” – una mossa per controllare il tasso di cambio prevalente sul mercato, in genere il precursore dell’intervento valutario. Se ciò fosse stato effettuato in consultazione con le autorità giapponesi, sarebbe un indicatore significativo e insolito.
In vista delle elezioni giapponesi di questo fine settimana, il ritiro dello yen dal livello 160, otticamente scomodo, rispetto al dollaro sarà una buona notizia. Ma un intervento valutario definitivo, se imminente, rischia di complicare il quadro. L'intervento potrebbe far sorgere la speculazione (a torto o a ragione) secondo cui il Ministero delle Finanze giapponese potrebbe vendere le sue partecipazioni in titoli del Tesoro statunitense per finanziare gli acquisti di yen.
Ciò potrebbe rafforzare lo yen e calmare il mercato dei JGB, anche se solo temporaneamente. Ma ciò potrebbe comportare un aumento dei rendimenti dei titoli del Tesoro americano, un risultato difficilmente accettabile per l’amministrazione statunitense. Al contrario, aumenti sostenuti dei rendimenti dei JGB – se attirassero il rimpatrio dei capitali giapponesi dai mercati del debito statunitensi verso il Giappone – potrebbero avere un simile effetto di “spillover”. Ciò che inizia a Tokyo potrebbe non finire a Tokyo.