Un decennio e mezzo di allentamento quantitativo ha portato a una massiccia espansione dei bilanci delle banche centrali. Tuttavia, non è ovvio che il bilancio debba in primo luogo diventare così grande, o rimanere così grande, data la gamma di opinioni all’interno delle banche centrali su come funziona il QE e le ragioni per cui ha avuto luogo il QE.
Alcuni politici ritengono che il QE agisca disturbando l’equilibrio tra domanda e offerta nel mercato obbligazionario. Per quegli individui, lo stock accumulato di acquisti è un approssimativo approssimativo dell’attuale stimolo del QE, quindi l’espansione del bilancio era appropriata.
Tuttavia, molti – e forse la maggior parte – dei banchieri centrali non attribuiscono molta importanza a questo meccanismo di quantità. Ritengono che gli acquisti di asset influenzino realmente i prezzi degli asset solo quando i mercati sono disfunzionali e illiquidi. In normali condizioni di mercato, questi responsabili politici ritengono che il QE influenzi i prezzi delle attività principalmente tramite un meccanismo di segnalazione e quindi è meno ovvio il motivo per cui il bilancio doveva diventare così grande.
Se un annuncio di QE può cambiare le convinzioni degli investitori e i prezzi delle attività, allora deve contenere nuove informazioni, al di là di quelle già di dominio pubblico, date le comunicazioni attuali e le azioni passate. Ma sono qualunque acquisti obbligazionari strettamente necessari in queste circostanze? Se le banche centrali detengono preziose informazioni private sullo stato dell’economia o sulla futura condotta della politica, potrebbero pubblicare tali informazioni in modo più efficace e controllato a una frazione del costo e senza alcuna espansione nel bilancio.
Piuttosto che suggerire che i tassi potrebbero rimanere più bassi più a lungo tramite il QE, la banca centrale potrebbe pubblicare un percorso per il tasso ufficiale che chiarisse e quantificasse come e perché i tassi rimarrebbero più bassi più a lungo. In alternativa, se le banche centrali non trattengono le informazioni rilevanti, non c’è più nulla da segnalare al QE.
Alcuni economisti accademici ribattono che il bilancio è il segnale. Sostengono che l’accumulo di un ampio portafoglio obbligazionario cambia radicalmente il dibattito politico interno e il futuro percorso della politica. I banchieri centrali ora presumibilmente hanno un incentivo a mantenere i tassi bassi più a lungo: per evitare perdite su quei titoli. Tuttavia, la maggior parte dei politici probabilmente protesterebbe di ignorare tali considerazioni e gli investitori potrebbero chiedersi se mantenere i tassi bassi per troppo tempo sia necessariamente il modo migliore per evitare perdite di capitale sulle obbligazioni a lungo termine.
Anche se fosse stato necessario che il bilancio diventasse così grande, i banchieri centrali avrebbero potuto dare la priorità all’inversione di quel processo – l’inasprimento quantitativo – nel passato, nel presente e nel prossimo futuro.
I politici che credono nel meccanismo di segnalazione presumibilmente accettano che il valore del segnale decada gradualmente nel tempo. Una volta che il mercato ha decifrato il messaggio in un annuncio di QE, non è chiaro a quale scopo servano gli acquisti di obbligazioni associati.
Il problema è se QT invierebbe anche un segnale non intenzionale e probabilmente sgradito al mercato. Non è ovvio che lo sarebbe, se le banche centrali avessero chiarito fin dall’inizio che QT seguirebbe automaticamente il QE. Tutti gli acquisti avrebbero potuto essere automaticamente e gradualmente svolti una volta che il mercato avesse ricevuto il messaggio. Invece, le banche centrali hanno adottato una politica di reinvestimento totale, mantenendo il bilancio in crescita almeno fino al primo rialzo. Una volta stabilita quella norma, deviarla avrebbe inviato un segnale.
Le decisioni sul QT sono più complicate per quei politici che credono nel meccanismo delle quantità. Per loro, qualsiasi riduzione delle dimensioni del portafoglio obbligazionario comporterebbe di fatto un inasprimento monetario. Ma le banche centrali avrebbero potuto scegliere di inasprire la politica attraverso il QT, riducendo il bilancio, prima di aumentare il tasso di riferimento. Invece, hanno scelto di stringere principalmente attraverso rialzi dei tassi.
La giustificazione standard per l’approccio attuale è che l’impatto dei cambiamenti nel bilancio sull’economia è più incerto dell’impatto degli aumenti dei tassi, quindi ha senso inasprire attraverso lo strumento più affidabile. Tuttavia, puoi forse capovolgere quell’argomento. Se l’impatto degli acquisti di attività è così incerto, potrebbe avere senso rimuovere prima quella principale fonte di incertezza macroeconomica.
Tutta questa discussione presuppone che il QE sia stato interamente un’operazione di politica monetaria. Non era. Indipendentemente da come si classificano le operazioni che hanno avuto luogo nel marzo 2020 — market maker di ultima istanza o risk taker di ultima istanza — le banche centrali acquistavano attività per raggiungere innanzitutto gli obiettivi di stabilità finanziaria.
Diversi obiettivi dietro gli acquisti di obbligazioni suggeriscono che potrebbero essere applicate regole del gioco diverse. Non è stato necessario adottare l’ipotesi di default della politica monetaria del pieno reinvestimento almeno fino al primo rialzo. I responsabili politici avrebbero potuto sostenere che avrebbero acquistato e detenuto obbligazioni fino a quando i mercati fossero rimasti disfunzionali, ma le avrebbero gradualmente rivendute sul mercato non appena le condizioni di mercato lo avessero consentito. Invece, è stata adottata la politica di reinvestimento completo e gli acquisti di stabilità finanziaria si sono effettivamente trasformati in operazioni di politica monetaria dopo il fatto.
Stabilire la politica monetaria senza il senno di poi delle 20:20 è una cosa difficile da fare. Ma il modo in cui i banchieri centrali pensano a come funziona il QE e le ragioni per cui lo fanno suggeriscono che potrebbero essere stati in grado di raggiungere obiettivi sostanzialmente simili con un percorso significativamente diverso per il bilancio. Vale la pena pensarci prima della prossima volta che le banche centrali acquisteranno attività per scopi di stabilità monetaria o finanziaria.