Buon giorno. I gilt e le azioni statunitensi sono finiti entrambi ieri vicino a dove erano iniziati, il che riteniamo significhi che il dramma è finito e ora possiamo tornare tutti a casa. Pensiero speranzoso? Scrivici: [email protected] e [email protected]

Il premio per il rischio di governance del Regno Unito

L’ultima volta che abbiamo verificato il dramma del mercato dei gilt, martedì pomeriggio, ora orientale, il governatore della Banca d’Inghilterra Andrew Bailey aveva appena parlato con i fondi pensione del Regno Unito. L’intervento della banca nel mercato dei gilt non durerà per sempre. Se dovete liquidare le obbligazioni del Regno Unito, ragazzi, fatelo entro venerdì o siete da soli; “Devi farlo”. A questo punto, Unhedged ha scritto una newsletter sui rischi di sventolare un ultimatum di fronte al mercato obbligazionario, ha bevuto qualcosa ed è andato a letto. Mercoledì mattina, il suo corrispondente è stato accolto da questo rapporto dei suoi colleghi del FT:

I rappresentanti della banca centrale hanno informato martedì alcuni istituti di credito di essere disposti a estendere la struttura oltre la data di scadenza del 14 ottobre se le condizioni di mercato lo richiedessero, secondo tre persone informate sulle discussioni.

“Ci hanno detto che stavano osservando da vicino i gestori di LDI per vedere se erano riusciti a generare liquidità sufficiente per consentire ai loro clienti di far fronte alle richieste di margine e avrebbero deciso se estendere la struttura giovedì o venerdì”, ha affermato un banchiere.

Mi vengono in mente tre ragioni più o meno plausibili per questo messaggio contraddittorio. Sono:

  1. Comunicazioni interne ed esterne gravemente pasticciate alla BoE. I funzionari della BoE che hanno detto ai banchieri senior che venerdì non era una scadenza difficile non erano stati informati di ciò che Bailey stava per dire, o di qualche errore simile.

  2. La BoE è divisa in fazioni – forse tra funzionari che pensano che la stabilità finanziaria sia la priorità assoluta e coloro che pensano che la stabilità dei prezzi sia la priorità assoluta – e le due fazioni stanno facendo piani diversi e inviando messaggi diversi.

  3. I banchieri senior che hanno parlato con i giornalisti del FT hanno semplicemente mentito, o comunque esagerato seriamente, su ciò che avevano sentito dai funzionari della BoE.

I lettori possono scegliere il loro preferito o suggerirne altri. Immagino che sia una combinazione contorta dei tre, non basata su alcuna conoscenza interna, ma piuttosto sul principio generale secondo cui si può contare sulla vita per fornire una risposta disordinata quando ciò che vogliamo è pulito.

In ogni caso, sono emersi improvvisamente dubbi sulla fermezza di intenti della BoE, con prevedibili risultati sul mercato dei gilt di ieri mattina: più dolore. Martedì notte, i rendimenti dei gilt a 30 anni hanno chiuso al 4,8%. Hanno raggiunto il 5,1% alle 14 di mercoledì. Ma poi è arrivata la notizia che la BoE, contrariamente alle sessioni precedenti, aveva acquistato quasi tutte le obbligazioni che le erano state offerte quel giorno. Le cose si sono ribaltate.

Non è chiaro se la BoE sia stata in grado di acquistare così tante altre obbligazioni perché i fondi pensione erano stati motivati ​​dall’ultimatum del martedì di Bailey o perché la BoE aveva deciso di essere meno schizzinosa sul prezzo. Ne sapremo di più nei prossimi due giorni. Bailey non ha ancora vinto la sua scommessa.

Il modo instabile con cui la banca ha lanciato il suo intervento sul mercato; l’ultimatum apparentemente non necessario e forse inapplicabile; i messaggi contrastanti — tutto questo è foraggio per l’opinione che il recente aumento dei rendimenti obbligazionari del Regno Unito, specialmente all’estremità lunga della curva, riflette in parte un premio per il rischio che compensa il fatto che il Regno Unito è ora così scarsamente governato. L’economista, per esempio, vede “piccolo dubbio” che ciò stia accadendo, citando i downgrade delle prospettive delle agenzie di rating.

Altri non sono così sicuri. Michael Howell di CrossBorder Capital, ad esempio, fa notare che se si applicasse un tale premio, esso sembrerebbe un premio a termine. Cioè, i rendimenti delle obbligazioni lunghe avrebbero un rendimento superiore alla somma dei premi attesi delle obbligazioni corte. Ma non è apparso alcun premio del genere. Howell ha condiviso il grafico sottostante su Twitter la scorsa settimana, suggerendo che ciò che stava causando il movimento dei gilt era un picco nelle aspettative sui tassi ufficiali:

Grafico CrossBorder Capital sui gilt britannici

Un altro posto in cui si potrebbe cercare un premio per il rischio nel Regno Unito è nella volatilità prevista della valuta. Di seguito è riportato un’immagine della volatilità implicita del mercato delle opzioni del tasso di cambio sterlina/euro (l’utilizzo del tasso di cambio del dollaro quando la Fed sta aumentando i tassi rispetto al resto del mondo invia un segnale meno chiaro). La volatilità prevista per la sterlina è in aumento, ma non in modo sfrenato:

Altri (tra cui l’ex vice governatore della BoE Paul Tucker, in un recente parlare) hanno rilevato che l’inflazione attesa, misurata come il divario tra le obbligazioni nominali e quelle indicizzate, non è aumentata.

Penso che Howell e Tucker abbiano ragione. Certamente, non possiamo giudicare se il Regno Unito pagherà o pagherà un premio duraturo per una cattiva governance fino a quando i mercati obbligazionari e valutari del Regno Unito non torneranno a funzionare normalmente. Il Regno Unito non ha il monopolio del malgoverno, anche in questo momento caotico. Il mercato obbligazionario potrebbe rivelarsi sorprendentemente clemente.

Benvenuto nella stagione dei guadagni

Era solo questione di tempo prima che arrivasse una politica monetaria più restrittiva per gli utili societari. Le persone intelligenti pensavano che l’utile per azione dell’S&P 500 sarebbe diminuito nel secondo trimestre ma, grazie ai profitti eccezionali nel settore energetico, gli utili sono cresciuti del 5%.

Non aspettarti una ripetizione. L’EPS del terzo trimestre scenderà probabilmente al di sotto di quello del secondo trimestre. Dal rallentamento della domanda a un dollaro forte, l’elenco dei rallentamenti sugli utili è formidabile. Le avvertenze sui profitti, in particolare da parte dell’economia economica FedEx, si stanno accumulando. Le stime dell’EPS degli analisti per il terzo trimestre, un indicatore in ritardo che è sembrato troppo ottimista per tutto l’anno, sono già crollate del 7% negli ultimi tre mesi.

Eppure le aspettative per il 2023 si sono appena mosse. Confronta le stime per il terzo trimestre di quest’anno con il secondo trimestre del 2023 (che rispecchia sostanzialmente le prospettive complessive per il 2023):

Gli analisti hanno ottenuto guadagni negativi per ora, ma non proprio per il prossimo anno (do voi pensi che i guadagni cresceranno del 9 per cento da qui al prossimo giugno?).

Il problema qui è che le azioni, negli ultimi 11 mesi, sono diminuite alla grande, pochi punti percentuali alla volta. Non abbiamo avuto nessun grande evento di capitolazione, nessuna catarsi. Non deve essercene uno. Il mercato ribassista di 1982 mai raggiunto un punto culminante. Ma per raggiungere una sorta di minimo abbiamo bisogno di due cose: aspettative di utili stabili e multipli di valutazione stabili.

Per ottenere aspettative di utili stabili, devono prima scendere. La recessione, lieve o grave, sembra probabile il prossimo anno e in media una recessione significa un calo dell’EPS del 17%. È qui che la stagione dei guadagni potrebbe aiutare. Se le aziende abbassano le indicazioni per il prossimo anno, ciò potrebbe dare alle aspettative di utili, e quindi ai prezzi, un calcio in ritardo, gettando le basi per un minimo di mercato.

E per ottenere multipli stabili, abbiamo bisogno di una chiara traiettoria di inflazione e tassi. Come ci ha detto John Porter, chief investment officer per le azioni di Newton Investment Management:

Quando parli di tassi di interesse e aspettative di guadagno, stai davvero parlando di qual è il multiplo giusto. Il multiplo giusto è guidato dal livello di inflazione e tassi di interesse, più di ogni altra cosa.

Quindi ottenere un po’ di fiducia su dove si stabiliranno i tassi di interesse aiuterà molto a capire: “Vogliamo mettere un multiplo 14x su questa cosa o un multiplo 17x o un multiplo 20x sui guadagni?”

Un’altra ondata di cattive notizie sull’inflazione, che ha spinto al rialzo il tasso di riferimento previsto, potrebbe abbassare di un’altra tacca i rapporti P/E. Tuttavia, nota fino a che punto sono già scesi i multipli:

Ci sono, almeno, più progressi verso la realtà qui rispetto alle stime degli utili del 2023.

Una buona lettura

Siamo combattuti sulla legalizzazione della cocaina, ma questo è un buon caso per questo.