“Normalizzazione della politica monetaria” è una frase meravigliosamente rassicurante. Sembra suggerire che il prezzo errato del rischio che ha caratterizzato i mercati dopo la crisi finanziaria potrebbe presto appartenere al passato.
Forse suggerisce anche che si abbasserà il sipario sulla cattiva allocazione del capitale che è risultata dai tassi di interesse ultra bassi delle banche centrali, un fattore che ha contribuito in modo significativo al triste record di produttività del mondo sviluppato dal 2008. Ma ripensaci. Ci sono buone ragioni per pensare che il prezzo errato delle attività non sia dovuto solo a una politica monetaria bizzarra.
Tanto per cominciare, la percentuale di capitale degli investitori che non è sensibile al prezzo non è mai stata così alta. L’Allegato A a sostegno di questa affermazione è il mercato dei gilt indicizzati all’inflazione del Regno Unito.
Il governo ha dichiarato che nel 2030 l’indice dei prezzi al dettaglio sarà abbandonato a favore di un collegamento all’indice dei prezzi al consumo, compresi i costi delle abitazioni. Poiché CPIH offre un tasso inferiore rispetto all’RPI, ciò ridurrà convenientemente i costi di finanziamento del governo. I consulenti Con Keating e Jon Spain stimano che durante la vita residua dello stock esistente di gilt indicizzati, il risparmio potrebbe essere compreso tra £ 90 miliardi e £ 120 miliardi ai prezzi di mercato correnti. Ciò avverrà principalmente a spese dei regimi pensionistici a benefici definiti.
Stranamente, dopo l’annuncio del governo non c’è stato alcun calo percepibile dei prezzi, che può derivare solo dal fatto che i fondi pensione perseguano meccanicamente strategie di investimento volte a far corrispondere le passività coprendo al contempo il rischio di tasso di interesse e inflazione.
Poi, ovviamente, c’è il fenomeno degli investimenti passivi. Secondo l’Investment Company Institute, un ente commerciale, i fondi indicizzati a gestione passiva hanno appena superato la proprietà dei fondi a gestione attiva del mercato azionario statunitense.
L’insensibilità ai prezzi qui significa che gli afflussi di capitali nei fondi passivi premiano i vincitori di ieri e, soprattutto, i grandi componenti dell’indice. Si tratta, in effetti, di una strategia di momentum o trend following che aiuta a garantire che i prezzi riflettano in modo inadeguato il valore fondamentale, rafforzando al contempo qualsiasi tendenza alle bolle di mercato quando si riversa denaro fresco.
Altrettanto importante, in termini di distorsioni dei mercati, è l’eccessiva sensibilità ai prezzi, che è un altro modo per descrivere il momentum investing. Questo non dovrebbe esistere in mercati efficienti in cui i prezzi riflettono i fondamentali. Eppure gli accademici del Centro Paul Woolley per lo studio della disfunzionalità del mercato dei capitali presso la London School of Economics hanno trovato prove di errori sistematici di prezzo derivanti da questo approccio.
L’omonimo Paul Woolley sottolinea che il prezzo errato è esacerbato quando la performance dei gestori patrimoniali viene confrontata con un indice. Se sottoperformano l’indice, sono obbligati ad acquistare attività in forte aumento ma sottorappresentate nel loro portafoglio mentre vendono altre attività. Ciò amplifica gli shock di prezzo in entrambe le direzioni, come con il momentum trading convenzionale, ma principalmente al rialzo a causa di una naturale asimmetria del mercato: i prezzi delle azioni hanno un minimo limitato ma nessun tetto.
Contribuisce inoltre a un clima di mercato dei capitali di breve termine, inviando segnali negativi sui prezzi ai gestori di società quotate quando è necessario invertire i precedenti sottoinvestimenti nei settori della vecchia economia in cui la scarsità ha portato a una ripresa dell’inflazione.
Né questo è un contesto salutare per incoraggiare l’enorme revisione dello stock di capitale globale, necessaria per garantire la transizione verso le basse emissioni di carbonio entro il 2050. Schemi di incentivi a lungo termine legati alla performance del prezzo delle azioni in cui il lungo termine è solitamente definito come tre anni e prezzi delle azioni sono volatili forniscono la motivazione sbagliata. E un’ulteriore distorsione del mercato deriva da ciò che gli accademici Florian Berg, Julian Kölbel e Roberto Rigobon chiamano “confusione aggregata” sulla rendicontazione ambientale, sociale e di governance.
In un recente studia hanno riscontrato differenze significative nei punteggi ESG di sei importanti agenzie di punteggio. Le conseguenze includono prezzi dei titoli distorti perché gli investitori sono confusi e le aziende che non riescono a migliorare le prestazioni ESG perché i loro gestori sono confusi.
Gli standard setter internazionali sono ora al lavoro sulla sostenibilità, ma il lavoro richiederà tempo. Quindi lo spazio per il greenwashing da parte dei gestori patrimoniali che cercano di incassare ciò che Ben Meng di Franklin Templeton chiama la corsa all’oro ESG resti. E qui ci sono domande sulla competenza degli auditor. Le revisioni alla vita delle attività ad alta intensità di carbonio ai fini dell’ammortamento nei conti delle società sono poche e lontane tra loro. Quanti revisori, ci si chiede, potrebbero dire la differenza tra una risorsa arenata e una balena spiaggiata?
Una difficoltà di fondo è che la contabilità cattura sempre meno ciò che conta nell’economia moderna come il capitale umano e il valore dei dati. E siamo molto lontani da un mondo in cui i prezzi delle azioni riflettono i fondamentali, in cui le persone investono per generare un reddito diretto per pagare una pensione o in cui gli investitori cercano abitualmente di acquistare a prezzi bassi e vendere a prezzi elevati. Nel frattempo, l’obiettivo dell’efficienza del mercato appare dolorosamente sfuggente.