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Il dottore in fisica teorica delle alte energie ed ex capo stratega di JPMorgan Marko Kolanovic ha trascorso i mesi prima della sua partenza avvertendo che le negoziazioni di momentum sovraffollate, come tutte le cose, tendono al disordine. Dopo gli eventi della scorsa settimana, perdoneresti l'uomo un momento di tranquilla autocompiacimento.
L'ex squadra di Kolanovic, ora guidata da Dubravko Lakos-Bujas (che potrebbe adottare un Horus / Uomo del Nord Alexander Skarsgård / Inigo Montoya (posizione) ha affermato quanto segue in merito alla rotazione azionaria, al Giappone e alla liquidazione del carry trade in una nota pubblicata giovedì:
Le azioni non sono più un'operazione a senso unico al rialzo, ma sempre più un dibattito bilaterale sui rischi al ribasso della crescita, i tempi della Fed, il posizionamento affollato, la valutazione elevata e le crescenti incertezze elettorali e geopolitiche. Mentre l'attenzione del mercato nel primo semestre era in gran parte legata al percorso dell'inflazione, l'attenzione del secondo semestre si sta rapidamente spostando sui rischi di crescita, date le elevate aspettative di utili per il secondo semestre del 2024 (+9%) e il 2025 (+14%). Nei nostri precedenti report strategici… abbiamo evidenziato il posizionamento estremo e l'affollamento del momentum che storicamente hanno portato a violenti smobilizzi. Abbiamo sottolineato l'importanza della diversificazione del portafoglio e sottolineato il complesso azionario Low Vol abbandonato (ad esempio difensivi come le utility) che offre interessanti proprietà ortogonali e un rischio/rendimento superiore (vedere Figura 6). L'attuale ritiro del mercato, a nostro avviso, è stato principalmente guidato dai timori legati all'indebolimento della crescita e alla rivalutazione delle probabilità di recessione. Inoltre, le politiche divergenti delle banche centrali (ad esempio Fed/BOJ) hanno ulteriormente amplificato la volatilità del mercato, interrompendo le negoziazioni affollate come il G10 FX Carry (evento ~7 STDev) con USD/JPY all'epicentro (evento ~5 STDev). Questo shock ha riverberato su tutte le classi di attività con un picco record di 1 giorno nel VIX, la liquidità in via di estinzione e la deleveraging forzata da strategie sensibili alla volatilità e che seguono i trend. Mentre il recente flusso di mercato ha eliminato parte della schiuma, il posizionamento e la valutazione azionaria rimangono ancora a rischio, soprattutto se la crescita continua a rallentare e la Fed non mostra urgenza.
Secondo Ludwig Chincarini, professore di finanza all'Università di San Francisco e autore di La crisi dell'affollamentoun libro del 2012 (consigliato a FTAV da due trader questa settimana) sui pericoli posti dalle strategie che trascurano di tenere conto della propria popolarità.
“Gli arbitraggisti che operano per sfruttare le anomalie tendono a seguire la stessa ricetta accademica e a esibire operazioni correlate”, ha scritto Chincarini in un articolo lungimirante pubblicato ad aprile:
Questa situazione e il frequente utilizzo della leva finanziaria possono esacerbare il rischio di crollo dei titoli azionari anomali… Il tempo necessario per uscire dalla stanza dipenderà sia dal numero di persone presenti nella stanza sia dalle dimensioni della porta di uscita.
L'affollamento è associato a rendimenti attesi più forti ma a rischi di liquidità più elevati, nota Chincarini. Facendo eco a ciò, JPM scrive che un deleveraging aggressivo tramite strategie di targeting della volatilità bloccate nella stessa manciata di operazioni ha quasi certamente contribuito alla svendita del mercato.
Lakos-Bujas et al (errore di battitura loro):
Momentum sta vivendo il suo terzo e più impattante unwind nell'ultimo anno e sta contribuendo al crollo azionario globale (Figura 5). Abbiamo messo in guardia gli investitori da un significativo ritiro del mercato in caso di un momentum unwind (vedere Rischio per i gestori attivi, Effetto alone AI e Right-tail Crowding). La logica alla base dell'argomentazione è che (a) Momentum e rischi di ribasso del mercato sono legati tra loro: il mix di momentum era ed è ancora dominato da Mega-cap che si muovono sull'indice (ad esempio, il crowding del fattore di dimensione è ancora al 96%ile, Figura 4) e azioni High Beta sensibili all'indice; (b) Impostazione matura per l'inversione: Momentum ha avuto un crowding non lineare estremo sulla coda destra un mese fa che ha raggiunto il massimo record di 35 anni (100%ile), che dopo questa correzione è sceso all'89%ile, Figura 3; (c) L'effetto alone AI ora funziona al contrario: le mosse fuori misura di Momentum quest'anno sono state supportate da FOMO nel commercio correlato ad AI/LLM che si prevedeva avrebbe portato incrementi di produttività per le aziende quasi immediatamente. Durante questa stagione degli utili, tuttavia, parte di questo entusiasmo è stato parzialmente corretto poiché i rampe di fatturato dai nuovi servizi sono stati spinti in avanti. L'effetto alone AI ora funziona al contrario con le azioni LLM in media in calo di circa il 17% rispetto ai loro picchi; e (d) Il posizionamento rimane incoerente con il ciclo e i rischi recenti: gli investitori non sono ancora posizionati per un contesto macroeconomico in indebolimento con ampie opportunità di rialzo in Defensives (Figura 6), Low Vol (Figura 7) e Low Beta (Figura 8). L'attuale unwind ha corretto solo parzialmente queste estreme dislocazioni ed è ben lungi dall'attenuare completamente il rischio di coda di Momentum.
Il team avverte che gli scambi di titoli tecnologici si sono solo parzialmente risolti, il che significa che ci sono molti guai in serbo se e quando un vero spavento per la crescita innescherà un'altra violenta capitolazione in “titoli difensivi, proxy obbligazionari e bassa volatilità”.
L'analisi storica suggerisce che un completo unwind del Momentum, tipico dei reset di ciclo completo, si traduce in un drawdown medio di circa il 30% in base ai quintili neutrali di settore Long vs Short, cap-wtd di S&P 500. Ciò implicherebbe che la rotazione attuale sia completa solo per il 34%. Tuttavia, crediamo di non essere ancora alla fine del ciclo, quindi ci aspettiamo solo un unwind parziale del Momentum e non un flush completo, anche se ci stiamo gradualmente avvicinando a questo.
Rivendicazione per Daddy Bear? Le azioni statunitensi e giapponesi potrebbero aver recuperato la maggior parte delle loro perdite, ma è chiaro che, ovunque si trovi ora, l'ombra di Kolanovic continua a incombere su Wall Street…