Buon giorno. Questa è la nostra ultima lettera del 2022, e sono stati 12 mesi affascinanti (se non proficui) nei mercati. Amiamo quello che facciamo e senza lettori non verremmo pagati per farlo. Quindi un grazie di cuore a tutti coloro che ogni mattina passano qualche minuto con noi, e soprattutto a voi che ci avete scritto con idee, controargomentazioni, lamentele, aneddoti e incoraggiamenti. Auguriamo a tutti voi un prospero 2023. Scriveteci in qualsiasi momento: [email protected] e [email protected]

La BoJ: curva dei rendimenti leggermente meno controllata

La Banca del Giappone vuole che tu pensi che ieri abbia raddoppiato il limite di rendimento a 10 anni, da 25 punti base a 50 punti base, perché ama il buon funzionamento del mercato. Nello specifico, voleva appianare il “punto debole” nella curva dei rendimenti del Giappone creato da un rendimento a 10 anni artificialmente basso. Il cambiamento di politica ha aiutato, un po’:

Ma nessuno crede veramente a questa spiegazione, per il semplice motivo che, effettivamente, la BoJ è il mercato obbligazionario giapponese. Possiede la metà di tutti i titoli di Stato. Ecco James Athey di Abrdn: “C’è stata una lunga tendenza al ribasso per molto tempo in termini di volume e attività [in the JGB market]. Quindi prendere quella decisione, in una riunione di fine dicembre, con quella giustificazione? Semplicemente non lo compro.

Un modo più popolare di pensare al limite di rendimento più elevato è come la pistola di apertura per una politica monetaria giapponese più restrittiva. Il paese non è esente dal ciclo di inasprimento globale e, dato che uno yen molto debole e l’inflazione dei costi importati porta a spremere i redditi reali, il Giappone non può più resistere.

Ecco Mohamed El-Erian su Bloomberg TV che sostiene il caso:

Quello che stanno cercando di fare è un’uscita ordinata e lenta da un regime di politica monetaria insostenibile. Ora, non possono dirlo, ma è quello che stanno cercando di fare.

Oggi hanno fatto due cose piuttosto intelligenti. In primo luogo, hanno aumentato il QE [meaning] nessun test immediato del [yield] soffitto. In secondo luogo, hanno scelto un periodo di bassa liquidità per farlo. ..

Non ho dubbi che questo sia un passo verso la normalizzazione, ma stanno cercando di renderlo un processo molto lungo, il meno entusiasmante possibile, in modo che non costringa la vendita da parte delle istituzioni giapponesi. . . . Hanno visto cosa succede nel Regno Unito quando colpisci il mercato dei titoli di stato. . . Il genio è fuori dalla bottiglia.

Una grande somma di denaro è stata puntata su questo punto di vista, sia come short JGB a 10 anni che come long yen. Come ci ha fatto notare ieri Athey, agli investitori in queste operazioni piace il loro pay-off asimmetrico: poco costoso da finanziare con un forte potenziale di rialzo. Per uno scettico sul controllo della curva dei rendimenti, ieri è stato fantastico. I rendimenti sono schizzati e lo yen si è irrigidito rispetto al dollaro, un grande impatto per un piccolo violino politico. Uno short di JGB ha detto al FT che ora stava scommettendo sul rendimento a 10 anni in aumento di altri 50 punti base all’1%.

Ma leggendo il commento di ieri, non abbiamo potuto scrollarci di dosso la sensazione che alcuni partecipanti al mercato potessero reagire in modo eccessivo. Certo, la BoJ sta facendo uscire un po’ d’aria dal pallone, ma pensare che debba stringere ulteriormente si basa sul presupposto che YCC sia urgentemente insostenibile. Non ne siamo così sicuri.

Uno dei motivi è che il picco del dolore YCC potrebbe essere alle nostre spalle. Karthik Sankaran, senior FX wizard presso Corpay, sottolinea che i maggiori fardelli che trascinano verso il basso lo yen stanno iniziando ad alleggerirsi: il ritmo degli aumenti dei tassi della Fed, che attirano capitali fuori dal Giappone, e lo shock energetico globale che danneggia la sua bilancia commerciale. Con il rallentamento della banca centrale statunitense e il calo dei prezzi del petrolio, la pressione per annullare l’YCC per aumentare lo yen sta diminuendo.

Un’altra ragione è che l’inflazione sottostante rimane troppo bassa e la crescita troppo vulnerabile perché la politica monetaria possa inasprirsi molto. Come ha scritto ieri Thomas Mathews di Capital Economics:

Nulla nella dichiarazione odierna suggerisce che la banda più ampia preannuncia un inasprimento generalizzato della politica monetaria. . . l’aumento degli acquisti programmati di JGB della banca al massimo di sei anni sottolinea che la banca non sta gettando la spugna sul controllo della curva dei rendimenti.

Una recessione globale inizierà presto a pesare sulle esportazioni e man mano che le aziende diventeranno più caute, ci aspettiamo che riducano drasticamente le spese in conto capitale. Nel frattempo, gli sconti del governo sui prezzi dell’elettricità ridurranno di circa 1 punto percentuale l’inflazione da gennaio e il rafforzamento dello yen negli ultimi mesi significa che l’inflazione alimentare raggiungerà il picco entro la metà del 2023. Infine, l’inflazione dei servizi è ancora contenuta e la crescita dei salari continua a scendere ben al di sotto del 3% che la banca vorrebbe vedere.

Degno di nota è anche il fatto che Haruhiko Kuroda, il governatore della BoJ, sarà sostituito il prossimo anno. Ciò suggerisce una spiegazione molto semplice: Kuroda potrebbe voler lasciare una tabula rasa al suo successore. Come disse Sankaran:

L’ho letto più come qualcosa di personale che potrebbe essersi sviluppato nel corso delle conversazioni con il Ministero delle Finanze o con [Kuroda’s] potenziale successore all’interno della BoJ. Per me è stato come [Kuroda’s successor saying], “Ragazzi, perché devo ripulire questo casino? Puoi pulirlo mentre esci?

A volte un ritocco è solo un ritocco o, forse, un favore. (Wu & Amstrong)

Scegliere azioni nel 2023: un dilemma

È stato un anno difficile per titoli di quasi tutti i settori. Ecco la scorecard di martedì:

I titoli energetici sono stati fantastici. I titoli difensivi (servizi di pubblica utilità, beni di consumo di base, assistenza sanitaria) almeno ti hanno tenuto fuori dai guai. Gli industriali, in qualche modo misteriosamente, erano semplicemente poveri. Ogni altro settore puzzava.

Gli investitori sono posizionati per condizioni meteorologiche più avverse. Secondo il sondaggio dei gestori di fondi della Bank of America, dopo i titoli di stato, gli investitori professionali sono quelli più sovrappesati in sanità, beni di prima necessità e liquidità, e odiano ancora la tecnologia e i beni di consumo voluttuari. Grafico di BofA:

Grafico della Bank of America delle performance settoriali nei mercati azionari

Unhedged pensa che scegliere azioni sia difficile. Ma pensiamo che ci siano alcune candele che aiutano a scacciare l’oscurità. Uno è il ritorno alla media. Un altro è la valutazione, specialmente in questo momento, quando le azioni di valore sono particolarmente convenienti. I due grafici qui sopra ci rendono inclini a cercare affari nel settore tecnologico e discrezionale, e ad allontanarci dai titoli sanitari e di base che potrebbero essere andati troppo lontano.

Un punto da tenere a mente è che i risultati in diversi settori sono stati distorti dalla performance molto scarsa di alcuni titoli molto grandi. Amazon e Tesla insieme costituiscono il 36% del settore dei beni di consumo voluttuari di S&P e quest’anno sono diminuite rispettivamente del 58 e del 49%. Google, Meta, Disney e Netflix costituiscono i due terzi del settore dei servizi di comunicazione. Tutti hanno avuto anni terribili. Quindi i selezionatori di azioni devono pensare attentamente a quei grandi nomi quando fanno scommesse di settore.

Ma il problema più grande che complica la selezione dei titoli nell’anno a venire è la recessione. La maggior parte delle persone, noi compresi, pensa che probabilmente ne avremo uno, per gentile concessione degli aumenti dei tassi della Fed. La curva dei rendimenti sta gridando recessione il più forte possibile. In una recessione, i settori molto difensivi che sono saliti quest’anno dovrebbero continuare a fare bene, e le azioni di valore, che tendono ad essere economicamente sensibili, avranno probabilmente maggiori cali degli utili. Le azioni a buon mercato potrebbero diventare ancora più economiche.

Quindi i selezionatori di azioni devono affrontare una scelta spiacevole nel nuovo anno. Possono contrattare, concentrandosi su titoli di valore economicamente sensibili o grandi nomi tecnologici che hanno uno slancio che lavora contro di loro; oppure possono accumularsi in nomi difensivi troppo cari, con la promessa che questi diminuiranno meno in caso di recessione. Gli acquirenti a buon mercato stanno, a breve termine, facendo una rischiosa scommessa contrarian contro una recessione, ma se riescono a resistere fino alla ripresa dell’economia, i loro portafogli potrebbero riprendersi qualsiasi sottoperformance recessiva. Coloro che rimangono sulla difensiva, al contrario, possono aspettarsi rendimenti mediocri che sembreranno rispettabili in termini relativi, e sperano di poter programmare un riposizionamento del portafoglio prima della ripresa. Scelte difficili.

Una buona lettura

La terribile caduta in disgrazia dei New England Patriots, come detto di Jason Gay.