Buon giorno. La risposta del mercato di ieri al deludente rapporto sugli utili di Google, che è arrivato la sera prima, ci ha sorpreso. Il mercato sembrava concludere che i problemi di Google fossero problemi di Big Tech: Google, Microsoft e Amazon sono stati tutti colpiti duramente, mentre il mercato nel suo insieme era semplicemente deprimente.

Ci sembra che il rallentamento delle entrate di Google sia un fenomeno economico piuttosto che di settore. La pubblicità è la prima spesa aziendale da tagliare in una recessione. Sebbene la domanda debole non sia stata la cosa più spaventosa nel rapporto trimestrale di Facebook di ieri pomeriggio – quel dubbio trofeo va a una spesa fuori controllo – anche le entrate sono diminuite. È ragionevole aspettarsi che ciò che sta accadendo alla spesa pubblicitaria online ora accadrà a molti altri settori nei trimestri a venire, e non ci sembra che ciò abbia un prezzo nel mercato. Disaccordo? Scrivici: [email protected] e [email protected]

La crescita è per lo più impossibile da prevedere e il modo in cui valuti le aziende è per lo più sbagliato

L’input più importante per la maggior parte dei metodi di valutazione delle azioni è la crescita, e questo ha senso. Composti di crescita. Se un’azienda può aumentare costantemente le sue entrate o i suoi profitti anche leggermente più velocemente dei suoi colleghi, quell’azienda sarà molto più preziosa delle altre tra cinque o 10 anni.

Amazon è un esempio canonico. Per anni l’azienda ha generato profitti trascurabili, ma ha avuto un’incredibile posizione competitiva nel settore dell’e-commerce in rapida crescita e le entrate sono aumentate. La gente ha pagato per le azioni. E ancora oggi l’idea che l’azienda continuerà a crescere è alla base della sua alta valutazione. L’anno scorso ho prodotto quello che ho chiamato il modello di guadagno più stupido del mondo (WDEM) per Amazon, un modello che prevedeva un rendimento del 25% per il titolo in cinque anni. Ecco di nuovo il modello:

Un grafico che mostra il modello di guadagno più stupido del mondo

Due cose hanno guidato la previsione degli alti rendimenti del WDEM, e quindi la sua giustificazione per il multiplo prezzo/utili allora corrente dell’azienda. In primo luogo, l’ipotesi che l’elevata crescita dei ricavi di Amazon negli ultimi cinque anni si sarebbe ripetuta nei prossimi cinque e, in secondo luogo, l’ipotesi che alla fine dei cinque anni, il multiplo P/E sarebbe ancora elevato. È solo una piccola esagerazione dire che questo è il modo in cui ogni modello di analista ha mai giustificato un prezzo elevato delle azioni.

Come indica il nome, il WDEM era ironico, ma ho scritto quanto segue in assoluta serietà:

Penso che Amazon continuerà a offrire una crescita assolutamente epica, per il semplice motivo che non riesco a pensare a nulla che possa fermarlo.

Verdad Capital ha recentemente pubblicato due note di ricerca sostenendo che il pensiero alla base di quella frase è gravemente errato. Il primo“Persistenza della crescita”, aggiorna un 2002 carta di Louis KC Chan, Jason J Karceski e Josef Lakonishok. Il vecchio documento ha esaminato i risultati di entrate e profitti di migliaia di aziende tra il 1951 e il 1997 e ha scoperto che

Sebbene alcune aziende siano cresciute a tassi elevati storicamente, sono casi relativamente rari. Non c’è persistenza nella crescita degli utili a lungo termine oltre il caso e bassa prevedibilità anche con un’ampia varietà di variabili predittive. . . le previsioni di crescita sono eccessivamente ottimistiche e aggiungono scarso potere predittivo.

Brian Chingono e Greg Obenshain di Verdad esaminano tutti i titoli statunitensi dal 1997 al 2022 e scoprono che il risultato Chan è ancora valido. Un grafico è sotto. Guardando da sinistra a destra nella riga superiore, ad esempio, mostra la percentuale di società statunitensi che hanno una crescita superiore alla media in un anno (50 per cento per definizione) e poi di nuovo nel secondo anno e così via. Il numero di aziende che sostengono una crescita superiore alla media diminuisce molto rapidamente:

Un grafico che mostra la crescita annuale delle società statunitensi

Si può vedere nelle righe in corsivo che la persistenza della crescita dei ricavi e le varie misure di profitto sono solo di pochi punti percentuali migliori del caso. E ripetere l’esercizio solo con il quartile più alto dei coltivatori rivela una maggiore persistenza dei ricavi, ma non la persistenza dei profitti.

Ecco la battuta finale. Quando si modella un’azienda in rapida crescita, dovresti assumere un tasso di crescita medio a lungo termine, perché è quello che probabilmente otterrai. Di conseguenza, anche il multiplo P/E “terminale” o “uscita” nel tuo modello dovrebbe essere nella media.

Questo sarebbe stato un ottimo consiglio per qualcuno che stava modellando Facebook un paio di anni fa. Ma anche di fronte a questo esempio toccante, il punto di vista di Chan et al/Verdad è molto difficile da accettare per una persona come me. L’idea che alcune aziende manterranno per anni profili di crescita migliori della media è una parte enorme di ciò che fanno i selezionatori di azioni. Penso immediatamente alle aziende che sono cresciute come un matto negli ultimi dieci o due anni e ricordo di essermi sentito fiducioso in anticipo che questo è ciò che faranno. Ad esempio, ricordo distintamente di aver discusso di Google con i colleghi al momento della sua IPO nel 2004 e tutti erano d’accordo sul fatto che sarebbe cresciuto come un matto nel tempo. E così è stato.

La domanda è se questa sia solo un’illusione cognitiva; cioè, se ricordiamo di aver pensato cose come questa quando le nostre previsioni si avverano, ma dimentichiamo tutte le nostre stupide previsioni, o se semplicemente inventiamo ricordi lusinghieri. Ho posto questa domanda a Obenshain. Ritiene che questo probabilmente ne faccia parte. Ha anche sottolineato che le aziende che sono cresciute a tassi superiori a quelli di mercato nel corso degli anni sono ovviamente le aziende che mi vengono in mente, perché sono per definizione le aziende più grandi oggi.

Un altro punto importante: il tasso di crescita medio del mercato è piuttosto elevato, circa il 5 per cento per le vendite e il doppio per gli utili, in media, negli ultimi anni. Quindi, se hai pensato, ad esempio, “Colgate-Palmolive ha grandi marchi, aumenterà bene i ricavi per anni”, e poi è cresciuto abbastanza bene, non è un controesempio a meno che Colgate non abbia aumentato le vendite più velocemente della media del mercato (ha fatto ‘t).

Se è vero che non possiamo prevedere la crescita molto bene, quali indicatori di valore a più lungo termine dovremmo guardare? Verdad affronta quello nel secondo foglio, chiamati “Molti equi”. Esamina una serie di fattori per determinare quali corrispondono a valutazioni più elevate: crescita, dimensioni, margini, rendimenti sul capitale e conversione dei flussi di cassa gratuiti (flusso di cassa/profitti). La crescita, come previsto, ha la correlazione più forte. Ma sappiamo (ora) che la crescita non persiste. Cosa fa? A quanto pare, margini elevati e conversione in contanti. Contribuiscono a valutazioni più elevate, anche se meno fortemente della crescita, ma continuano a contribuire dopo che la crescita è tornata alla media.

La mia ipotesi è che la ragione di ciò sia che un’azienda con margini elevati e una forte generazione di cassa tende ad avere profondi fossati competitivi e i fossati durano. Ho sottoposto questa ipotesi a Obenshain, e lui ha detto che era anche la sua ipotesi, ma non aveva prove a sostegno (in effetti, non è chiaro come sarebbero le prove di ciò).

Il risultato, ha affermato Obenshain, non è ignorare la crescita quando si valutano le aziende, ma piuttosto questo

La crescita è importante, ma di breve durata. Pensa alla crescita nei prossimi due anni e alla redditività nei prossimi tre o cinque anni. Non puoi contare sulla crescita perché significa che torna così rapidamente. Tre o quattro anni dopo, non mettere su quella crescita multipla.

Ancora una volta, questo risultato è estremamente difficile da accettare per me. È difficile non pensare a tutte le persone che hanno fatto un sacco di soldi acquistando titoli di crescita negli ultimi 15 anni, e poi concludere che Verdad in qualche modo si sbaglia. Ma forse tutto ciò significa che le illusioni cognitive sono dure a morire.

Una buona lettura

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