Dozzine di accordi sulle obbligazioni societarie non sono stati lanciati negli ultimi mesi poiché la fine dello stimolo della banca centrale lascia le aziende affamate di fondi a basso costo.
In genere è raro che le aziende staccano la spina dalle transazioni obbligazionarie una volta che i banchieri stanno attivamente cercando di vendere il debito agli investitori. Ma a giugno, secondo i dati di Bloomberg, gli accordi ritirati o posticipati in Europa, Medio Oriente e Africa sono più che triplicati rispetto a maggio.
Le registrazioni delle cancellazioni sono scarse, ma “probabilmente ci sono state più transazioni ritirate dal mercato negli ultimi tre mesi rispetto agli ultimi tre anni”, secondo Mark Lynagh, co-responsabile dei mercati del debito per l’Europa presso BNP Paribas.
Ora che i tassi di interesse di riferimento sono pronti a salire e l’inflazione alimentata dall’Ucraina si è dimostrata vischiosa, i gestori di fondi chiedono rendimenti molto più elevati in cambio dei loro investimenti. Ma le aziende sono contrarie a questo prezzo più alto dopo anni di generosità, in particolare con una potenziale recessione in arrivo. I banchieri affermano che alla fine le aziende dovranno imparare a convivere con debiti più costosi.
“Era un gioco da ragazzi: si pubblicava un accordo, la Banca centrale europea arrivava con un ordine enorme e tutti gli altri si accumulavano”, ha detto un banchiere.
“Ora è molto più difficile. Il mercato è già alle prese con inflazione e tassi di interesse. Poi c’è la guerra in Ucraina, la Banca d’Inghilterra che vuole vendere il suo portafoglio di obbligazioni societarie e il programma di acquisto di asset della BCE che finisce. È il momento peggiore perché tutte queste cose accadano insieme”.
Le banche centrali hanno mantenuto i tassi di interesse vicini o, nel caso della BCE, inferiori allo zero per cento dalla crisi finanziaria del 2008, con il supporto che sono aumentati quando la pandemia di coronavirus ha colpito. Attraverso i suoi schemi di acquisto di attività, la BCE possedeva 345 miliardi di euro di debito delle società alla fine di giugno, rispetto ai 195 miliardi di euro dei primi giorni della pandemia, acquistando spesso debito nel cosiddetto mercato primario quando viene emesso per la prima volta.
Le aziende si sono rimpinzate di questa opportunità di emettere debito a basso costo, con 1,2 trilioni di dollari che hanno colpito il mercato europeo nel 2021, secondo i dati Refinitiv.
Ma ora la BCE si sta tirando indietro, reinvestindo gli asset in scadenza ma non acquistando nuovo debito. Se un numero sufficiente di investitori del settore privato si fa avanti per acquistare comunque un’obbligazione, attirati da succosi pagamenti di interessi o dall’affidabilità dell’emittente, la mancanza del sostegno della BCE non ha importanza. Ma in condizioni di mercato difficili, o per i mutuatari più traballanti, la BCE ha fornito un supporto essenziale.
“[The ECB] è la differenza tra successo e fallimento” quando un problema raccoglie solo il sostegno sufficiente degli investitori, ha affermato Will Weaver, responsabile dei mercati dei capitali di debito per l’Europa presso Citi. “In un mercato straordinario”, il ritiro della BCE potrebbe aggiungere solo una piccola scheggia al costo del denaro dell’azienda. Ma “in un mercato come questo, lo è [half a percentage point] o forse l’affare non va a buon fine”.
Le aziende in Europa sono abituate a sfruttare i bassi costi per indebitarsi opportunisticamente, ad accaparrarsi fondi per scopi generali o per accelerare l’acquisto di nuove attrezzature. In condizioni di mercato favorevoli, le banche sono spesso in grado di ridurre i costi di finanziamento attraverso un processo di raccolta ordini da uno a tre giorni da parte degli investitori.
Non più. Johannes Laumann, chief investment officer della holding tedesca Mutares, si è ritirato dall’emettere un’obbligazione da 175 milioni di euro a giugno dopo aver fallito nell’attrarre investitori con la promessa di pagamenti regolari di interessi del 7,5%.
“Onestamente è stato uno dei rilanci più difficili che abbia mai fatto”, ha detto. “Hai di fronte investitori che stanno effettivamente comprando la tua storia. . . ma stanno dicendo che al momento non investiranno affatto o ci sono migliori opportunità [elsewhere].”
Anche la società di autonoleggio francese Europcar ha stipulato un accordo obbligazionario il 9 maggio, interrompendo i piani per aumentare il debito per rafforzare la sua flotta di veicoli.
I dirigenti della società si sono confrontati con i banchieri per l’accordo da 150 milioni di euro due volte al giorno, ma poiché gli investitori hanno chiesto pagamenti di interessi sempre più elevati, i direttori della società hanno staccato la spina, secondo una persona vicina all’accordo. Le richieste degli investitori sono semplicemente andate oltre il limite di Europcar, ha affermato questa persona, soprattutto perché la società “non aveva davvero bisogno” di accedere al mercato.
Il valore delle nuove obbligazioni societarie che hanno colpito il mercato globale è diminuito del 17% nella prima metà dell’anno rispetto al 2021, secondo i dati di Refinitiv. Le cosiddette emissioni ad alto rendimento più rischiose sono scese del 78%, raggiungendo il livello più basso nella prima metà dal 2009.
Questo rallentamento è una cattiva notizia per le banche che gestiscono le raccolte fondi. Nelle operazioni ad alto rendimento, le banche sottoscrivono il debito delle società e poi lo vendono a investitori specializzati. Ma le banche possono subire perdite su queste operazioni se gli investitori richiedono costi di finanziamento più elevati del previsto.
Un banchiere ha detto che le condizioni erano “orrende” nel debito speculativo. “La maggior parte dei banchieri sta perdendo denaro nelle emissioni ad alto rendimento. Non c’è liquidità”, ha aggiunto. Diversi banchieri hanno affermato che era diventato un “mercato degli acquirenti”, consentendo agli investitori di essere più selettivi e rendendo la vita difficile ai mutuatari meno tradizionali.
JPMorgan e Morgan Stanley hanno recentemente agito come bookmaker su £ 1 miliardo di debito emesso per finanziare l’acquisizione da parte della società di gioco d’azzardo 888 delle operazioni europee di William Hill. Hanno offerto il debito a un forte sconto agli investitori e con un rendimento dell’11,5% – ben al di sopra del benchmark high yield dell’euro di circa il 7% – e hanno ancora lottato per corteggiare gli acquirenti.
Anche rendimenti molto più elevati rispetto agli anni precedenti potrebbero non essere sufficienti. “Non tutti i rendimenti a doppia cifra sono sostenibili qui”, ha affermato Alberto Gallo, chief investment officer di Andromeda Capital Management, che ha co-fondato quest’anno in previsione dello stress sui mercati del credito. “Abbiamo bisogno come investitori di capire quali aziende possono vivere con tassi di interesse più elevati”.
Lo stress è evidente anche nel mercato secondario, dopo l’emissione del debito. L’ammontare del debito europeo scambiato a livelli distressed – con prezzi così bassi che i rendimenti sono superiori di oltre 10 punti percentuali al loro benchmark – è più che raddoppiato dalla fine di maggio alla fine di giugno.
Alcuni investitori temono che ci sia un’ondata di insolvenze, ma la maggior parte degli analisti è più ottimista, sottolineando che la corsa alle emissioni negli ultimi anni dovrebbe per ora riequilibrare i bilanci aziendali. Secondo i dati di Fitch Ratings, solo uno degli strumenti di debito scambiati a livelli distressed in Europa dovrebbe maturare nei prossimi 12 mesi.
Tuttavia, molte nuove emissioni di debito costeranno alle aziende più di quanto siano abituate. “Prezzi più elevati riflettono condizioni più normali”, ha affermato Ed Eyerman, capo della finanza a leva europea di Fitch. “Quello che era anormale era il periodo dal 2017 al 2021”. L’aumento dei tassi di interesse di riferimento e gli utili più lenti significano che è probabile un aumento dei declassamenti dei rating, ha suggerito Fitch.
Gli analisti di Moody’s, un’altra agenzia di rating, avvertono che le aziende con un flusso di cassa basso e alti importi di debito a tasso variabile, dove i pagamenti degli interessi aumentano in linea con i tassi di riferimento, rischiano di non avere abbastanza liquidità per onorare o rifinanziare il proprio debito. Il debito a tasso variabile rappresenta il 18% delle obbligazioni ad alto rendimento in Europa.
Parte del dolore si concentra su particolari mutuatari e settori. Tre delle sette obbligazioni europee classificate come in difficoltà da Fitch e destinate a scadere entro la fine del 2024 provengono, ad esempio, dalla travagliata società immobiliare tedesca Adler o dalle sue affiliate.
S&P Global ha anche identificato i settori che devono ancora riprendersi dalla pandemia, inclusi il settore immobiliare, le società di beni di consumo discrezionali e gli industriali, come aree più vulnerabili a un periodo di stagflazione.
Ma poiché la fiducia dei consumatori raggiunge minimi storici nel Regno Unito e apre nuove profondità nella zona euro e negli Stati Uniti, le prospettive sui mercati del credito si stanno indebolendo. “C’è ben poco che sia protetto dall’ampia debolezza dei consumatori”, ha affermato Sunita Kara, co-responsabile globale del settore high yield di Aviva Investors.
Diversi banchieri hanno affermato che alcune società stavano cercando nuove soluzioni, come prestiti bancari, piuttosto che obbligazioni, per aumentare il debito. Le aziende dovrebbero ancora prendere in prestito per investire, con la transizione verde che richiede una spesa a medio e lungo termine, ha affermato Guy Stear, responsabile della ricerca sul reddito fisso, presso Société Générale.
Per gli emittenti, la fine del denaro a buon mercato significa che la paura di perdere buone condizioni finanziarie nel 2021 ha lasciato il posto alla paura di commettere errori in un mercato volatile.
“Le aziende non vogliono correre rischi”, ha detto uno dei banchieri. “Se sei un chief financial officer o un tesoriere e ottieni l’approvazione del consiglio ma poi togli il legame, non sembra buono per te o per l’azienda”.