Lo skyline di Wall Street

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Tesori: stagno poco profondo, onde più grandi

È una specie di scherzo tra i giornalisti finanziari che i movimenti del mercato nel pomeriggio della riunione della Fed non hanno alcuna relazione con ciò che il mercato farà il giorno successivo, dopo aver bevuto qualche drink e dormito.

Quindi questa volta è andata a finire. Immediatamente dopo che le notizie della Federal Reserve sono scese mercoledì, i rendimenti delle obbligazioni a 2 anni sono balzati, sono scesi, quindi sono aumentati di nuovo. L’indice azionario Nasdaq è sceso, è salito, quindi è sceso pesantemente. Ma da ieri il mercato aveva preso una decisione.

I rendimenti a due anni sono risaliti sopra i quattro e il Nasdaq è sceso, ma non è stato questo il momento interessante. La vera azione era nei Treasury a lunga durata. I rendimenti a 5 e 10 anni sono entrambi aumentati di 20 punti base, movimenti molto consistenti. Anche per Unhedged sono state mosse dolorose, dato che di recente avevo scritto di approvare il possesso di obbligazioni a più lunga durata (rendimenti in aumento, prezzi in calo, ricorda). O migliori dati sull’inflazione o una recessione guidata dalla Fed aiuterebbero i Treasury a lungo, avevo sottolineato. Per ora, però, non abbiamo nessuno dei due.

L’intero rialzo dei rendimenti obbligazionari lunghi quest’anno è spiegato dai rendimenti reali (vale a dire, rendimenti più elevati sui Treasury protetti dall’inflazione), non dalle aspettative di inflazione più elevate, che sono al ribasso. Quindi l’interpretazione più semplice di ciò che è successo è che la fede nella Fed si sta approfondendo. Le persone credono sempre più che la banca centrale sarà dura e la durezza funzionerà. Quello che abbiamo ottenuto negli ultimi giorni è un’altra dose di questo.

(Questa è stata, per inciso, una notizia orribile per i credenti nell’oro, che è pubblicizzato come una copertura contro l’inflazione ma è in realtà una copertura contro il calo dei tassi reali. Siamo nel più miserabile incidente inflazionistico degli ultimi 40 anni e l’oro è fuori quota 15 per cento da aprile. Oof.)

Tuttavia, una parola di cautela nel leggere troppo nei movimenti intraday dei rendimenti obbligazionari. Come abbiamo notato, la liquidità del mercato del Tesoro è stata terribile. Di seguito è riportata una misura di esso, l’indice dei titoli di Stato statunitensi di Bloomberg. che misura quanto i prezzi del Tesoro realizzati sono distorti da ampi spread bid-ask, rispetto a un modello di fair value. L’indice mostra livelli di stress paragonabili ai primi giorni della pandemia:

Detto questo, potrebbero esserci meno informazioni sui movimenti di rendimento di quanto sembri. Piccoli vortici in altri mercati – la banca centrale giapponese che vende dollari, per esempio, o un mercato instabile per i gilt britannici – potrebbero causare ondate nel mercato del Tesoro sempre più superficiale.

Yen intervento

A volte c’è una storia complicata su ciò che sta spostando una risorsa. Non così lo yen. La valuta sta affrontando minimi pluridecennale a causa dei differenziali di tasso. È proprio così. La Banca del Giappone pensa di avere una possibilità di eliminare definitivamente la deflazione, e quindi ha scelto di limitare i rendimenti giapponesi a 10 anni a 25 punti base. Praticamente ogni altro tasso di interesse globale è in aumento. I capitali fluiscono dove i tassi sono più alti. In questo momento ciò significa che il capitale scorre via dallo yen.

Se uno yen debole sia positivo o negativo per il Giappone è oggetto di dibattito, ma in ogni caso, i funzionari giapponesi temono che lo yen si stia deprezzando troppo rapidamente. Ma l’aumento dei tassi sembra essere fuori questione. Quindi il governo sta giocherellando ai margini, invece. Dal FT:

Il Giappone è intervenuto per rafforzare lo yen per la prima volta dalla fine degli anni ’90 giovedì, dopo che la valuta è scesa al minimo da 24 anni a seguito dell’impegno della banca centrale a mantenere la sua politica ultra-allentata.

Masato Kanda, il più alto funzionario valutario del paese, ha affermato che il governo ha “intraprese un’azione decisiva” per affrontare quella che ha avvertito essere una mossa “rapida e unilaterale” nel mercato dei cambi. Era la prima volta che il Giappone vendeva dollari dal 1998, secondo i dati del governo. ..

La mossa, che secondo i trader è stata condotta poco dopo le 17:00 ora locale a Tokyo, ha fatto salire lo yen a 140,34¥ per dollaro nell’arco di pochi minuti.

Sembra un po’ futile. Il Giappone ha più di $ 1 trilione di riserve in valuta estera, ma questo è contro il $ 1,1 trilioni passando di mano ogni giorno nel mercato spot dello yen. Gli interventi valutari in un mercato così ampio possono essere sostenuti solo per così tanto tempo.

Allo stesso tempo, tuttavia, la volatilità derivante dall’intervento, o la sua minaccia, potrebbe scuotere le posizioni short in yen con leva, rallentando il ritmo del deprezzamento. Questo sembra essere quello in cui Kanda sta entrando Commenti dicendo che il governo ha intrapreso “azioni decisive” di fronte a “mosse speculative”.

Potrebbe non essere necessario che la Banca del Giappone si fermi ancora per molto. Nessuno sa quando la Fed smetterà di aumentare i tassi, ma le proiezioni della banca centrale ci mettono al 4,4 per cento entro fine anno. Il mercato prevede che il tasso di picco sia solo leggermente superiore a quello. Craig Botham del Pantheon Macro calcola, sulla base di una ricerca del FMI, che se il Giappone spendesse tutte le sue riserve valutarie, potrebbe aumentare lo yen del 48% rispetto al dollaro. Il raggiungimento di un obiettivo meno ambizioso, come la stabilizzazione dello yen per alcuni mesi, potrebbe probabilmente essere fatto senza esaurire le risorse valutarie del paese.

Anche se la Fed continuasse a far salire i tassi indefinitamente, lo yen potrebbe non essere condannato alla debolezza. Come mi ha fatto notare Karthik Sankaran di Corpay, a un certo punto i tassi alti provocheranno una recessione e schiacceranno gli asset statunitensi, forse dando agli investitori giapponesi all’estero (pensionati giapponesi che possiedono asset statunitensi) un forte incentivo a tornare allo yen:

Ovviamente hanno fatto davvero bene dal 2012, perché le azioni statunitensi hanno avuto un’ottima corsa e il dollaro-yen ha avuto un’ottima corsa, soprattutto negli ultimi nove mesi. Quindi la domanda è: pensano che vada avanti? O prendono profitto? Si siedono? Dicono, OK, togliamo qualcosa dal tavolo. Almeno riconvertiamo in yen i pagamenti degli interessi sui nostri dividendi.

Sospettiamo che la debolezza dello yen sia vicina al suo picco. Scrivici se la pensi diversamente. Scriveremo di più sul Giappone la prossima settimana. (Ethan Wu)

Una buona lettura

“E se avessimo un’inflazione del 3% per un po’?”