Ven. Giu 21st, 2024

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Buongiorno. Walmart riporta gli utili questa mattina, e Wall Street (e Unhedged) saranno ansiosi di sentire cosa ha da dire il più grande rivenditore statunitense di grandi dimensioni sulla domanda dei consumatori, soprattutto dopo i commenti alquanto equivoci di Target e Home Depot all’inizio di questa settimana. La società ha poco margine di errore, poiché recentemente le azioni hanno registrato un crollo. Inviaci le tue opinioni sul settore retail: [email protected] E [email protected].

Le banche e l’atterraggio morbido

È finalmente sicuro acquistare azioni bancarie? Molti esperti, Unhedged compreso, hanno interpretato il rapporto sull’inflazione di ieri come un forte segnale del fatto che il ciclo dei tassi di interesse ha raggiunto il picco e che sia i tassi a lungo che quelli a breve termine potrebbero benissimo scendere da qui. E non c’è ancora alcuna recessione in vista; un atterraggio morbido sembra vicino.

Il mercato ha concluso che tutto ciò è stato molto, molto positivo per le banche: alla notizia, le 30 maggiori banche statunitensi per capitalizzazione di mercato sono aumentate in media del 6%. I membri più rischiosi e malconci del gruppo (KeyCorp, Comerica, Zions, Western Alliance e altri) sono aumentati di più.

I titoli bancari sono stati sotto pressione e sembrano economici, quindi è logico che gli investitori cerchino una scusa per acquistarli. Il rapporto tra tassi, redditività e stabilità delle banche non è però semplice. Né sono le ragioni della scarsa performance dei titoli bancari. Dobbiamo pensarci un po’ prima di tuffarci.

A cominciare dalle valutazioni bancarie. Le banche hanno iniziato a sottoperformare molto prima che i tassi iniziassero a salire bruscamente lo scorso anno. Tre shock hanno colpito i titoli del settore negli ultimi cinque anni e da nessuno di essi essi si sono completamente ripresi. Quando il mercato crollò bruscamente alla fine del 2018, in parte a causa delle preoccupazioni sulla politica della Federal Reserve e sul rallentamento dell’economia, le banche crollarono più duramente del resto del mercato, e non riuscirono a recuperare la differenza negli anni successivi. Il divario si è ampliato all’inizio della pandemia del 2020. Anche in questo caso, con la ripresa del mercato, le banche non hanno colmato la differenza. Infine, nel marzo di quest’anno, alcune banche che avevano mal gestito la loro esposizione ai tassi di interesse sono fallite, dando al settore uno spavento dal quale non si è ripreso. L’effetto complessivo di tutto ciò è che negli ultimi cinque anni gli indici bancari hanno sottoperformato il mercato più ampio con un margine epico:

Grafico a linee del rendimento del prezzo che mostra tre strike

Il risultato è che le azioni sono ora storicamente convenienti. Il rapporto prezzo/tangibile contabile delle 30 maggiori banche è sceso del 24% in cinque anni, su base ponderata per la capitalizzazione; il rapporto prezzo/utili è sceso del 35%.

Ci sono tre ragioni per cui un contesto di tassi più bassi potrebbe aiutare le banche; non sono ugualmente importanti. Molte banche hanno investito in titoli a lunga scadenza quando i tassi erano bassi per ottenere un po’ di rendimento. Il balzo dei tassi di interesse a lungo termine ha schiacciato il valore di queste partecipazioni. Anche se queste perdite per la maggior parte non fluiscono nel conto economico, la conseguente pressione sui bilanci ha contribuito a far crollare una manciata di banche a marzo.

Per le banche che detengono molti asset a lungo termine, un calo dei tassi sarebbe sicuramente un sollievo. I rendimenti delle loro attività non sarebbero più in linea con i tassi di mercato e avrebbero la possibilità di vendere la propria esposizione alla durata senza cristallizzare grandi perdite. Ma in assenza di una crisi di solvibilità in cui una banca è costretta a vendere obbligazioni dal proprio portafoglio, le perdite di titoli determinate dall’aumento dei tassi non sono un grosso problema, e tassi più bassi per curare tali perdite non sono un grande vantaggio.

Poi vengono i margini. Ultimamente, l’aumento dei tassi a breve termine si è trasmesso ai costi dei depositi, erodendo i margini di profitto di alcune banche. Tassi più alti, tuttavia, aumentano anche i rendimenti degli asset; gli asset tendono a rispondere prima e i depositi dopo. Nel corso di un ciclo ciò che conta è l’effetto netto sui due, e questo varia a seconda della banca. Ecco ad esempio gli interessi attivi e passivi e la somma dei due, interessi netti, in Comerica:

Grafico a linee della Comerica, milioni di dollari che mostrano la compensazione

Il reddito da interessi netti di Comerica è diminuito negli ultimi trimestri poiché i costi dei depositi hanno raggiunto i rendimenti delle attività, ma è ancora elevato quanto prima della pandemia. Nelle altre banche il quadro appare ancora migliore. Ecco la Bank of America, che ha una base di depositi a basso costo, che le consente di ottenere un reddito da interessi netti più elevato nel mondo dei tassi più alti:

Grafico a linee della Bank of America, miliardi di dollari che mostrano un equilibrio migliore

Il punto è che, mentre per alcune banche i tassi di interesse più elevati rappresentano una minaccia per i margini, ciò non è vero per tutte le banche, o in tutte le parti del ciclo dei tassi.

Veniamo ora alla parte che conta davvero: la qualità del credito. Tassi più alti mettono sotto pressione le persone e le imprese a cui le banche prestano, sia rallentando l’economia che facendo aumentare il costo del debito. Alcuni mutuatari andranno in default; in una vera recessione, molti di loro lo faranno. E sono i default, non i valori di bilancio o i margini, a mettere il settore bancario nei guai seri.

“Per le banche, l’elemento principale in un atterraggio morbido è il credito”, afferma Gerard Cassidy di RBC Capital Markets. “La qualità del credito prevale sui margini e sull’AOCI [securities losses]. Se si verificasse un atterraggio morbido, tutte le stime sugli utili degli analisti, inclusa la mia, sarebbero troppo basse, perché abbiamo accantonamenti per le perdite sui prestiti che aumenterebbero significativamente l’anno prossimo”.

Ebrahim Poonawala della Bank of America fa il paragone con l’inizio del 1995, quando i titoli bancari subirono un simile crollo. Quando il tasso dei fondi federali ha raggiunto il picco e ha iniziato a scendere, il settore ha continuato a sovraperformare l’indice S&P 500 di 20 punti percentuali:

La cosa cruciale per le banche, quindi, non è il picco dei tassi; si tratta di una stabilizzazione dei tassi senza recessione e di una fine violenta del ciclo del credito. “Se il mercato del lavoro regge, il ciclo del credito andrà bene”, riassume Poonawala. Se l’anno prossimo non ci sarà una recessione, i titoli bancari saranno troppo convenienti.

Una buona lettura

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