Che ci crediate o no, gli investitori a volte pensano a cose che non sono direttamente correlate alla politica dei tassi di interesse degli Stati Uniti.

Naturalmente, il dibattito su ciò che la Federal Reserve farà dopo è importante. È senza dubbio il problema più grande del momento. Questa settimana ha dominato ancora una volta le condizioni del mercato estivo altrimenti assonnate, grazie ai dati che mostrano un moderato rallentamento dell’inflazione.

Il tasso annuo è sceso all’8,5% a luglio, ha affermato mercoledì il Bureau of Labor Statistics, in calo dal 9,1% del mese precedente, alimentando le aspettative che la Fed potrebbe essere convinta a smorzare gli aumenti dei tassi di interesse. Questo cosiddetto pivot è stato acceso e spento ancora e ancora più volte nell’ultimo mese di quante io voglia ricordare. Ha la durata di conservazione dell’agenda politica di base di un candidato alla leadership dei conservatori. Ma ora, almeno in una certa misura, è tornato a supportare i titoli.

A dire il vero, questo potrebbe essere l’inizio di qualcosa di grande. Forse l’inflazione tenderà davvero al ribasso da qui. Forse dopotutto era transitorio, se riesci a torturare abbastanza duramente la definizione di transitorio. Ma se pensi che la Fed toglierà il piede dal gas con un’inflazione complessiva dell’8,5%, contro il suo obiettivo del 2%, ho un ponte da venderti.

“Se avessimo un’inflazione dello zero per cento ogni mese (che sarebbe incredibilmente accomodante) fino alla fine dell’anno, avremmo ancora un’inflazione superiore al 6 per cento a dicembre”, osservano gli analisti di Mirabaud. “Lo slancio potrebbe essere in decelerazione, ma . . . L’8,5 per cento è ancora troppo alto”.

Mary Daly, presidente della filiale di San Francisco della Fed, ha speronato questo punto in un’intervista con il FT. “Non vogliamo dichiarare la vittoria sull’inflazione in calo”, ha detto. “Non abbiamo ancora finito.” Questo metterà fine a questo dibattito? Nessuna possibilità.

Un problema è che questo scambio rumoroso, per quanto importante, soffoca tutto il resto. Nel frattempo, molti investitori obbligazionari hanno in mente una questione diversa: i default. Questi sono stati una specie di rarità mentre le banche centrali hanno inondato il sistema di denaro gratuito, ma si prevede che i fallimenti da parte di governi e aziende nel ripagare ciò che devono diventeranno molto più frequenti.

Nel debito pubblico questo potrebbe diventare molto complicato, in particolare per quei paesi che hanno preso in prestito in dollari che ora sono molto più costosi da rimborsare. Leland Goss, consigliere generale dell’International Capital Markets Association, ha sottolineato in un recente rapporto che anche nel decennio precedente allo scoppio del Covid, l’indebitamento nei mercati emergenti è cresciuto da $ 3,3 trilioni, o circa un quarto della produzione economica, a $ 5,6 trilioni, quasi un Terzo.

La tensione comincia a manifestarsi in Sri Lanka, che ha già ammesso di non poter rimborsare gli investitori, ma anche in obbligazioni emesse dal Kenya, dall’Egitto e altrove. La prospettiva di una “possibilmente crisi del debito sovrano sistemico” è reale, ha affermato Goss.

Lo scenario da incubo qui è che molti default arrivano tutti in una volta. “I creditori con esposizioni non verso uno o pochi ma molti mutuatari sovrani potrebbero trovarsi di fronte a grandi esposizioni aggregate”, ha affermato Goss. “I creditori stessi potrebbero incontrare difficoltà finanziarie e potenziali implicazioni sistemiche, in particolare se sono istituzioni finanziarie”.

Questo è davvero un problema potenzialmente urgente per i gestori di fondi con esposizioni concentrate ai mercati emergenti e, se Goss ha ragione, vale la pena guardare da vicino anche il resto di noi. Non c’è “nessuna bacchetta magica” per risolvere questo problema, ha detto, ma “una ristrutturazione del debito multilaterale preventiva e coordinata” potrebbe almeno portare un po’ di ordine nel processo.

Anche gli investitori nel debito societario sono preparati per un contesto più difficile. “Non sono affatto un presuntuoso”, afferma Pierre Verle, responsabile del credito presso l’asset manager europeo Carmignac. “Non mi aspetto un’ondata incontrollabile di default. Ma stiamo rientrando in un mondo in cui il capitale ha un costo”.

L’indice ICE BofA euro high yield lo mostra molto chiaramente. All’inizio di quest’anno, i rendimenti – un indicatore degli oneri finanziari – si attestavano a poco meno del 3%. Ricorda che questo è per mutuatari rischiosi ad alto rendimento, non per emittenti sicuri placcati in oro. Ora ha raggiunto il 6%, dopo aver superato il 7% a luglio quando la frenesia per l’aumento dei tassi della banca centrale ha raggiunto il suo picco.

L’agenzia di rating Fitch ritiene che con l’intensificarsi dei rischi economici e l’aumento dei tassi di interesse di riferimento, i tassi di insolvenza ad alto rendimento potrebbero raddoppiare negli Stati Uniti quest’anno dall’ultimo, raggiungendo l’1%, e anche raddoppiare in Europa all’1,5%.

Verle pensa che nel complesso potrebbe essere molto più alto. “Nei prossimi cinque anni, penso che vedrai un tasso di default del 4% all’anno, quindi in un arco di cinque anni, uno su cinque andrà in default in high yield. È molto.” Livelli del genere ci riporterebbero a ciò che abbiamo visto nel 2020, non un anno vintage.

Ciò non allarma Verle: i suoi precedenti ruoli nei mercati del debito in difficoltà lo hanno rafforzato per questa esperienza. “Vengo da un passato in difficoltà di debito, quindi le mie aspettative sono molto, molto basse”, dice. Ma è probabile che altri lo trovino più incoraggiante.

Il dibattito sul cardine della Fed risucchia molta energia intellettuale nei mercati, e per una buona ragione. Ma distogli gli occhi da questi altri problemi a tuo rischio e pericolo.