Ven. Mar 1st, 2024

Saluti. Questo mese ricorrono 25 anni da quando 12 paesi dell’UE unirono le loro valute e nacque l’euro. Ci sono voluti altri tre anni perché le banconote e le monete in euro sostituissero i franchi e i marchi, le pesetas e le lire che le avevano precedute, i loro tassi di cambio erano stati irrevocabilmente fissati e il sistema monetario funzionava con l’euro ovunque tranne che nei negozi. Di seguito alcune riflessioni su come la situazione sia andata diversamente da quanto ci si poteva aspettare. Ma prima, non dimenticare che l’asta di beneficenza del FT è ancora in corso – e ce ne sono alcune affari d’occasione (pranzo con me!) da andare a ruba!

Un’abbronzatura evento questa settimana, a me e agli altri partecipanti è stata posta la seguente domanda “saggio”: “L’euro non è quello che ci aspettavamo che fosse. Discutere.” Le risposte, ovviamente, devono dipendere da chi si ritiene che “noi” siamo.

Inizierò valutando le aspettative dei critici dell’unione monetaria. Avevano previsto che la fusione delle valute di economie così diverse avrebbe reso molto più difficile proteggersi dagli shock asimmetrici. I più severi tra loro hanno concluso che l’euro si sarebbe sicuramente disintegrato, a meno che non fosse stato accompagnato da un grande salto di integrazione fiscale e da trasferimenti dagli stati creditori a quelli debitori – su cui si veda il punto successivo.

Si sono concentrati, tuttavia, sugli shock sbagliati. Pochi avevano pensato a come si sarebbero risolte le crisi della bilancia dei pagamenti, né molti avevano previsto che l’euro avrebbe avuto la sfortuna di nascere nella più grande bolla creditizia globale di tutti i tempi, come ho descritto nel mio libro sulla moneta unica.

Per quanto riguarda gli shock asimmetrici convenzionali (variazioni dei prezzi relativi dei beni, ad esempio, o flessioni idiosincratiche), l’euro ha fatto poca differenza, e le crisi della bilancia dei pagamenti sono state, ovviamente, gestite (anche se male) senza istituire un’unione fiscale. Quindi la cosa più inaspettata, da un punto di vista iniziale, è che l’euro è ancora lì, intatto e, di fatto, in crescita. Ricordo che un collega, che resterà anonimo, prevedeva, dopo la quasi uscita della Grecia dall’eurozona nel 2015, che almeno un paese avrebbe lasciato la moneta unica entro 10 anni. Ma non un solo membro è uscito, nonostante le ripetute crisi greche del 2010-2015, e molti nuovi paesi hanno aderito, l’ultimo dei quali è stata la Croazia un anno fa.

Il secondo punto è che sia i detrattori che molti sostenitori si aspettavano che l’unificazione monetaria forzasse l’emergere di un’unione fiscale e di trasferimento i cui membri mettessero in comune grandi bilanci, mentre i più ricchi sovvenzionavano i più poveri. Guardiamo agli Stati Uniti, si diceva spesso, il cui bilancio federale porta a una redistribuzione tra stati molto maggiore di quella che avviene tra i membri dell’UE. L’unione monetaria sarebbe “incompleta” senza un tale sistema.

Un salto di integrazione fiscale ha avuto luogo in Europa nel 2020. Ma è stato per l’UE nel suo insieme, non per l’Eurozona: l’istituzione di un fondo per la resilienza e la ripresa post-pandemia da 800 miliardi di euro, che avrebbe continuato a fornire sovvenzioni ( e prestiti) agli Stati membri sostenuti da obbligazioni comuni precedentemente impensabili. E le motivazioni politiche ed economiche che lo hanno reso possibile non erano legate alla moneta unica, ma al mercato unico. Il timore era che il sostegno al bilancio nazionale per le aziende e i lavoratori durante la pandemia sarebbe stato così diseguale tra i paesi da distruggere la “parità di condizioni” competitiva e lo stesso mercato unico. (Questa paura è ritornata nel caso dei sussidi nazionali per le infrastrutture verdi e i sussidi energetici.)

Che la logica del mercato unico si sia rivelata più forte della logica della moneta unica non è cosa da poco. L’euro stesso è stato in parte motivato dalla necessità di far funzionare meglio il mercato unico: “Un mercato, una moneta” recitava lo slogan.

E si noti il ​​parallelismo tra le guerre di sussidio di oggi e le svalutazioni competitive pre-euro nel modo in cui vengono percepite come una minaccia per la parità di condizioni nel mercato unico. Negli anni ’80, la preoccupazione era che le svalutazioni competitive – rubando la domanda del vicino per rilanciare l’economia – avrebbero minato il tentativo di unificare il sistema economico. vero economia. L’unificazione monetaria ha eliminato le variazioni dei tassi di cambio nominali all’interno del blocco. Ma lo stesso impulso “beggar-thy-neighbour” è tornato oggi nella corsa ai sussidi per l’industria verde, con effetti economici e politici simili al vecchio problema della svalutazione competitiva.

La minaccia posta dalla corsa ai sussidi, tuttavia, riguarda ancora una volta il mercato unico nel suo complesso, non l’unione monetaria. Da qui la discussione su come l’integrità del mercato unico richieda una maggiore disciplina sui sussidi o – più probabilmente in un momento in cui l’industria verde nazionale all’avanguardia è un imperativo politico – una spesa più comune sui sussidi a livello dell’UE.

Ricordare il mercato unico ci aiuta a capire che alcune delle politiche e delle riforme senza le quali l’unione monetaria presumibilmente non può funzionare, sono in realtà politiche e riforme necessarie affinché un blocco economico integrato – indipendentemente dagli accordi valutari – possa funzionare bene. Prendiamo ad esempio l’unione bancaria (unificazione delle normative bancarie, un approccio armonizzato alla risoluzione e all’assicurazione dei depositi e rimozione delle barriere all’attività bancaria transfrontaliera). Il progetto è ora visto nel contesto del buon funzionamento dell’unione monetaria, ma l’UE lo contemplava a pieno titolo molto prima dell’euro. Avrebbe potuto essere messo in atto prima – e la crisi dell’eurozona avrebbe potuto svolgersi diversamente se così fosse stato.

Oppure, prendiamo il caso dei trasferimenti tra stati più ricchi e più poveri – anche questo potrebbe essere necessario per equalizzare i vantaggi dell’integrazione economica e per mantenere il sostegno pubblico ad essa, anche tra paesi che non aderiscono ad una valuta comune. Ancora una volta, quindi, questa è una motivazione per l’integrazione fiscale che è mobilitata più fortemente dal mercato unico che dall’euro.

Questo non vuol dire che non ci siano alcuni imperativi politici o istituzionali specifici dell’euro. Il primo è la necessità di raggiungere la corretta posizione fiscale aggregata dei paesi dell’Eurozona messi insieme, il che diventa impegnativo una volta che la politica monetaria è unificata, ma la politica fiscale rimane nazionale. La riforma delle regole fiscali dell’UE (su cui in genere sono modestamente ottimista) ha perso l’occasione di mettere in atto un meccanismo robusto per garantire che i paesi dell’Eurozona determinino collettivamente la posizione fiscale che ritengono appropriata. Ma anche se ciò non fosse garantito, è possibile, e c’è da sperare che l’opportunità di farlo venga colta in futuro nella politica di bilancio dell’Eurozona.

Un altro è l’imminente euro digitale: la valuta digitale della banca centrale al dettaglio che, sono fiducioso, la Banca Centrale Europea inizierà a emettere entro pochi anni (in effetti, sono ufficialmente a prevederla entro la fine del 2025, che potrebbe essere un po’ ambizioso ma forse non così tanto). Al FT Alphaville, Bryce Elder ha un bel pezzo su come il progetto dell’euro digitale sia, tuttavia, ostacolato dalla volontà della BCE di non sconvolgere nemmeno un po’ le banche tradizionali. Come dice lui: “Se una CBDC europea non ne rompe alcune [banks], qual e il punto?” In ogni caso, penso che, col tempo, l’euro digitale avrà un impatto maggiore di quanto molti sembrano credere ora – per lo più positivo anche se, o anche perché, è dirompente – se gli verrà permesso di farlo.

La maggior parte delle discussioni su ciò di cui l’euro “ha bisogno”, tuttavia, riguardano in realtà le esigenze derivanti dall’integrazione economica in generale, vale a dire dal mercato unico. Essere lucidi al riguardo potrebbe rendere tali discussioni più costruttive.

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