Buongiorno. Walmart riferirà questa mattina e Nvidia domani, una strana coppia perfetta per porre fine alla stagione degli utili. Entrambi dovrebbero andare bene – l’economia digitale e quella analogica sembrano entrambe robuste – ma un sussurro di cattive notizie da entrambe echeggerà nei mercati. Se prevedi problemi, inviaci un'e-mail: [email protected] e [email protected].
Il prossimo quarto di secolo dell'America
Abbiamo scritto più volte in questo spazio dell’eccezionalismo americano. Questa è l’idea che gli asset statunitensi abbiano un valore più alto – rispetto ai loro fondamentali attuali – rispetto ad altri tipi di asset, e che se lo meritino. Le ragioni addotte per pagare di più per un dollaro di profitto statunitense rispetto a un dollaro di profitto internazionale includono l’enorme mercato interno americano, le sue abbondanti risorse naturali, il suo regime legale e normativo, i suoi mercati dei capitali aperti e profondi, il suo solido profilo demografico e così via. .
Ciò che è un po' strano in tutte queste spiegazioni è che sono tutte vere da molto tempo, ma il premio americano aumenta ininterrottamente da quasi 15 anni. Consideriamo, ad esempio, il rapporto tra le valutazioni delle azioni statunitensi e le valutazioni nel resto del mondo:
Mi è venuto in mente più volte il dibattito sull’eccezionalismo americano quando ho letto il rapporto sui rendimenti degli asset a lungo termine scritto da Jim Reid e dal suo team della Deutsche Bank. Un punto che sottolineano è che, nel quarto di secolo trascorso dall’inizio del millennio, il rendimento reale delle azioni statunitensi è molto buono, ma non spettacolare, pari al 4,9% annuo. Australia, India e Sud Africa hanno fatto meglio. La ragione di ciò è proprio lì nel grafico qui sopra: le azioni avevano raggiunto un picco di valutazione nel 1999-2000. Le azioni statunitensi sono costose oggi quasi quanto lo erano allora. L’implicazione è ovvia: i rendimenti dei prossimi 25 anni probabilmente non saranno stellari.
Un punto più delicato riguarda la demografia. Di seguito è riportato il grafico di Reid che traccia la crescita del PIL reale rispetto alla crescita della popolazione in età lavorativa. La correlazione è notevole.
Nei prossimi 25 anni, non si prevede che la popolazione in età lavorativa degli Stati Uniti cresca vicino allo 0,8% annuo degli ultimi 25 anni, quindi è improbabile che il PIL reale degli Stati Uniti cresca al tasso del 2,2%. Ciò significa la fine dell’eccezionalismo statunitense? Dipende con chi ti confronti. La crescita della popolazione in età lavorativa sarà molto peggiore in Europa, Giappone, Cina, Taiwan, Corea, nonché in un numero sorprendente di economie emergenti.
Naturalmente, il PIL è solo debolmente correlato alla performance degli asset rischiosi. Ci sono molti altri fattori che contribuiscono. Ma uno degli aspetti più importanti è la valutazione, e abbiamo appena visto a che punto siamo su questo fronte.
Come nota a margine, anche se è vero pro capite Il PIL è ciò che conta a livello personale e politico, anche il PIL pro capite è associato a una popolazione in età lavorativa in crescita. Anche i paesi sviluppati con tassi di crescita reale pro capite inferiori all’1% o inferiori (Giappone, Italia, Francia e Regno Unito) tendono ad avere una crescita lenta della popolazione attiva. Può darsi che avere una popolazione attiva in crescita sostenga la produttività.
Un altro punto molto importante dello studio (rilevante per la prossima sezione di questa lettera) è che gli scarsi rendimenti reali delle obbligazioni sono associati ad elevati oneri debitori. Italia, Giappone e Francia hanno avuto rendimenti reali negativi per le obbligazioni negli ultimi 10 anni, e negli ultimi 100. Con il rapporto debito/PIL degli Stati Uniti appena al di sotto del 100%, ci si potrebbe interrogare sui rendimenti della componente obbligazionaria. di un portafoglio azionario-obbligazionario statunitense. Il rendimento reale di un portafoglio statunitense 60/40 negli ultimi 25 anni è del 4,1%. Non annotarlo per il 2049. Ma, ancora una volta, la situazione fiscale appare più disastrosa in molti altri paesi. Gli Stati Uniti potrebbero rimanere una delle maglie sporche più pulite.
Ma quanto sporco, esattamente? L’unica cosa che può compensare gli ostacoli derivanti dalle valutazioni elevate, dalla demografia stagnante e dall’elevato debito è l’elevata produttività. Non c’è da stupirsi, quindi, che ci sia così tanto clamore attorno alla rivoluzione dell’intelligenza artificiale. Se vogliamo che i rendimenti dei prossimi 25 anni assomiglino anche lontanamente a quelli degli ultimi 25 anni, abbiamo bisogno che l’intelligenza artificiale, o qualcosa di simile, funzioni.
La schivata del Doge
Elon Musk e Vivek Ramaswamy sono stati nominati co-responsabili del Dipartimento per l'efficienza governativa (Doge, dal nome della criptovaluta preferita di Musk), un'iniziativa biennale volta a ridurre il governo degli Stati Uniti. Doge differisce dalle numerose iniziative federali passate in materia di efficienza per struttura e ambizione. La coppia siederà fuori dal governo e Musk ha affermato che Doge taglierà 2 trilioni di dollari, o circa un terzo, del bilancio federale. Questo non accadrà. Nemmeno vicino.
La traiettoria fiscale degli Stati Uniti è insostenibile, e questo è qualcosa di cui gli investitori nei titoli del Tesoro statunitense devono assolutamente preoccuparsi. Il Congressional Budget Office prevede che il debito nazionale aumenterà da quasi il 100% del PIL nel 2024 al 172% nel 2054, con il deficit federale annuale che crescerà da 1,7 trilioni di dollari nel 2023 a 2 trilioni di dollari anno su anno.
La spesa obbligatoria, o i pagamenti per programmi di benefici già sanciti dalla legge, rappresentano il 60% del budget, ovvero 3,8 trilioni di dollari nel 2023. La campagna di Trump si è impegnata a non toccare la previdenza sociale e Medicare, del valore di 2,1 trilioni di dollari nel 2023. Pensioni governative, veterani anche i programmi di assicurazione sui depositi bancari, per un valore di 500 miliardi di dollari, sono quasi certamente intoccabili. Il restante trilione di dollari è destinato agli aiuti ai poveri: principalmente Medicaid e supplementi di reddito come i buoni pasto. I tagli qui potrebbero essere politicamente accettabili per l’elettorato di Trump. Ma ciò richiederebbe probabilmente un atto del Congresso – e con una Camera dei Rappresentanti divisa quasi equamente, alcuni disertori repubblicani potrebbero far naufragare il piano.
Un decimo del bilancio serve a ripagare il debito pubblico. Un taglio che farebbe precipitare il default, rendendolo impossibile. Un altro 20% va alle spese per la difesa. Nonostante le promesse isolazioniste di Trump, non abbiamo visto alcun grosso taglio alla spesa per la difesa nel suo primo mandato – non ci aspettiamo di vederne alcuno nemmeno in questo mandato.
Il resto, circa 917 miliardi di dollari nel 2023, è suddiviso tra agenzie come l’edilizia abitativa e lo sviluppo urbano, lo Stato e i trasporti. Questo è “lo stato amministrativo” su cui il Doge si concentrerà maggiormente e dove potrebbe ottenere il consenso del Congresso. Ma come ci ha sottolineato Jennifer Selin, professoressa di diritto presso l’Arizona State University, anche se Doge taglia completamente un’agenzia, o ne riduce il personale, “le agenzie [would] hanno ancora responsabilità statutarie, o quelle responsabilità [would] vieni semplicemente trasferito in un'altra agenzia”. Di chi daranno la colpa gli elettori quando, ad esempio, le autostrade e i trasporti pubblici inizieranno a crollare?
Pensatela in questo modo. Se ogni dipendente civile del governo federale, compresi tutti gli appaltatori non militari, fosse licenziato senza licenziamento e sostituito con un’intelligenza artificiale magicamente gratuita, e ogni centesimo dell’assistenza sanitaria federale diretta e del sostegno al reddito per i poveri fosse eliminato, Doge sarebbe ancora in vita 300 miliardi di dollari in meno rispetto all'obiettivo di 2mila miliardi di dollari di Musk.
È possibile che il team del Doge riesca a risparmiare più di quanto ci aspettiamo, magari utilizzando nuove strategie legali per aggirare il Congresso. Ma portare il coltello nello “Stato profondo” non sarà sufficiente per cambiare significativamente la traiettoria del deficit. Ciò richiederà tagli anche alla previdenza sociale, all’assistenza sanitaria statale e alle forze armate.
(Reiter e Armstrong)
Una buona lettura
“La tecnologia rivoluzionaria destinata a bypassare l’establishment è diventata un altro prodotto che controlla”.