Per la prima volta in oltre un decennio sto iniziando a entusiasmarmi per i legami. Questo segna una svolta significativa nel mio entusiasmo. Per anni ho sentito che il mercato obbligazionario aveva un prezzo orribilmente sbagliato.

Mai più come all’inizio di quest’anno. L’inflazione era in aumento, le banche centrali credevano ancora ciecamente che fosse transitoria e i governi avevano apparentemente perso la paura del debito. Eppure il rendimento del titolo di Stato a 10 anni è stato dell’1% nel Regno Unito, dell’1,5% negli Stati Uniti e di uno sbalorditivo meno 0,2% in Germania.

Il prezzo delle obbligazioni societarie è stato altrettanto sconcertante. Le società investment grade nel complesso hanno offerto solo una frazione di rendimento extra al di sopra dei livelli ridicolmente bassi dei mercati dei titoli di Stato. Con rendimenti di circa il 3 per cento in Europa, il termine “obbligazioni ad alto rendimento” era, francamente, ridicolo. In effetti, a un certo punto quasi un terzo delle obbligazioni del Barclays Global Aggregate Index ha avuto un rendimento negativo e il termine “reddito fisso” sembrava un ossimoro.

Il problema era che gli investitori e i banchieri centrali avevano accettato con tutto il cuore la narrativa del “basso per più a lungo” e l’idea che l’inflazione e la crescita fossero permanentemente basse per ragioni strutturali. Si è formato un consenso attorno all’idea che la crescita sarebbe sempre poco brillante a causa della scarsa demografia e produttività. E che l’inflazione sarebbe stata frenata per sempre da forze come la globalizzazione e Internet. Si presumeva che le banche centrali non avrebbero avuto altra scelta che mantenere bassi i tassi di interesse nella loro futile ricerca di un’inflazione del 2%.

L’assenza di inflazione ha portato anche a ipotizzare che le banche centrali sarebbero sempre in grado di acquistare obbligazioni per prevenire episodi di volatilità finanziaria. Gli investitori hanno smesso di chiedere molto premio per il rischio, con la certezza che le banche centrali avrebbero tolto loro le risorse dalle mani se i tempi si fossero fatti difficili.

Tutto questo è stato smentito. È ormai ampiamente chiaro che le economie del mondo sviluppato possono produrre inflazione. E non solo perché saranno colpiti da shock sui costi: possiamo generare inflazione a livello nazionale.

Ben Bernanke, ex presidente della Federal Reserve statunitense e neo-incoronato vincitore del Premio Nobel, ha finalmente avuto conferma della sua teoria dell'”elicottero”. Questo termine è stato tratto da a discorso fantastico ha fatto nel 2002. In questo discorso, non solo ha usato il termine (a mio avviso) sottoutilizzato “volontario o no”, ma ha anche affermato “che in un sistema di cartamoneta, un governo determinato può sempre generare spese più elevate e quindi inflazione positiva”. Ora sappiamo che questo è vero.

Il mercato obbligazionario ha subito un brutale repricing. I mercati hanno dovuto ripensare totalmente alle prospettive per i tassi ufficiali delle banche centrali e al premio per il rischio che dovrebbero esistere in un mondo in cui le banche centrali non possono sostenere il mercato.

Qualcuno potrebbe obiettare che i recenti interventi della Banca d’Inghilterra sul mercato dei gilt mostrano che il “put” della banca centrale è ancora lì. Ma la banca ha sottolineato che questo sostegno è limitato nel tempo e, per il bene del suo mandato di inflazione, dovrà tornare ai suoi piani per ridurre il suo bilancio il mese prossimo. I nuovi premi per il rischio sono ancora lì. Il titolo di Stato britannico a 30 anni è superiore di oltre 3 punti percentuali rispetto a quello di inizio anno.

La correzione nei mercati obbligazionari globali, sebbene dolorosa, è quasi completata. Con ogni probabilità, non stiamo tornando a un periodo di crescita o inflazione ultra-bassa, né stiamo entrando in un periodo prolungato in cui l’inflazione è fuori controllo.

Nei prossimi mesi, guidata prima dagli Stati Uniti, è probabile che l’inflazione diminuisca in risposta all’attività più debole. Ma non mi aspetto che l’economia crolli, dimostrando così la sua capacità di resistere a tassi di interesse leggermente più alti rispetto al passato. A mio avviso, il rendimento dei Treasury USA a 10 anni dovrebbe essere del 4%, un livello che il mercato ha superato alla fine del mese scorso.

Se ho ragione, i prezzi delle obbligazioni globali stanno davvero iniziando a sembrare allettanti. Basta guardare la scala di regolazione che abbiamo visto. Il benchmark dei titoli di Stato globali ora rende il 3% rispetto all’1% all’inizio dell’anno, l’investment grade globale ora ha un rendimento di oltre il 5% contro meno del 2% e l’high yield globale è ancora una volta degno di un titolo del genere con un rendimento di quasi il 10 per cento.

“Nessun dolore, nessun guadagno” è un detto che è frustrante quando si tratta di mettersi in forma quanto lo è per i legami. Ma dopo il dolore del 2022, c’è spazio per guadagni decenti in vista.