Buon giorno. Oggi scrivo di due argomenti, che risultano essere lo stesso argomento: USA vs Europa e qualità vs valore. Curioso di sentire i pensieri dei lettori su uno o entrambi: [email protected]

Vendi l’Europa, compri l’America?

Dal FT di ieri:

Ad agosto, gli investitori hanno prelevato denaro dai fondi quotati in borsa europea al ritmo più veloce dal referendum sulla Brexit del 2016, quando i timori di una recessione sono aumentati.

I 7,7 miliardi di dollari ritirati dal settore sono stati il ​​sesto mese consecutivo di deflussi netti e il secondo solo agli 8,9 miliardi di dollari di vendite nette registrate a luglio 2016, secondo i dati di BlackRock. . .

E qui è il WSJ di martedì:

Gli investitori di tutto il mondo si stanno accumulando nelle azioni statunitensi, anche se si preparano alla prospettiva di un autunno roccioso, perché affermano che non c’è posto migliore per ripararsi dalle turbolenze dei mercati globali. . .

Secondo i dati di Refinitiv Lipper, gli investitori hanno aggiunto denaro alle azioni e ai fondi comuni di investimento statunitensi focalizzati sull’equità per quattro delle ultime sei settimane, mentre strappano denaro dai fondi azionari internazionali per 20 settimane consecutive.

Sembra, quindi, che ci sia un trade in gioco sell Europe/buy the US, almeno tra gli ETF e gli investitori di fondi. E questo ha senso, da diverse prospettive.

Lo shock energetico porterà l’Europa alla recessione questo inverno, anche se non possiamo stimare quanto sarà profonda. Gli Stati Uniti potrebbero ritardare la recessione fino al 2023 o farla franca solo con un rallentamento. Inoltre, le azioni europee nel loro insieme sono più sensibili dal punto di vista economico di quelle statunitensi: titoli ciclici come energia, materiali, industriali e banche assorbono più indici europei, mentre gli indici statunitensi corrono maggiormente verso tecnologia, prodotti farmaceutici, beni di prima necessità e così via. Se lo shock energetico provoca un rallentamento globale, questa è solo un’altra ragione per essere negli Stati Uniti.

Poi c’è l’angolo tassi/valuta: non solo la banca centrale statunitense è stata davanti all’Europa e alle altre economie in via di sviluppo e ha alzato i tassi, ma se una profonda recessione costringe la Banca centrale europea (o la Banca d’Inghilterra) a fare marcia indietro all’inizio, il dollaro potrebbe rafforzarsi ulteriormente, dando al commercio ancora più energia (per coloro che non coprono le proprie valute). Il dollaro è già salito molto, ovviamente, ma le dinamiche che lo hanno rafforzato non sembrano destinate a diminuire.

C’è un’obiezione estremamente chiara a tutto questo, però: non è un po’ tardi per vendere l’Europa e comprare l’America? Come un macrostratega di un grande assicuratore me lo ha detto:

Se stai facendo [this trade] ora i rischi sono più equilibrati di prima. Non è che non sappiamo cosa sta succedendo in Europa. Non è più aprile. I problemi si riflettono già nelle valutazioni azionarie e negli spread obbligazionari.

L’immagine qui è un po’ complessa, però. Da inizio anno, il rendimento totale delle azioni europee e statunitensi è stato pressoché altrettanto negativo: gli indici S&P 500 e Stoxx 50 hanno restituito rispettivamente il 16% e il 15,6%. Né il divario di valutazione (in termini di rapporto prezzo/utili) si è ampliato molto. Ma questo è ingannevole perché, in primo luogo, i guai dell’Europa sono stati espressi nella moneta. Metti entrambi gli indici in dollari e le azioni statunitensi hanno sovraperformato di 11 punti percentuali. In secondo luogo, il crollo dei titoli tecnologici (e dei cosiddetti titoli a lunga durata in generale) di fronte all’aumento dei tassi di interesse ha colpito molto più duramente gli indici statunitensi, sempre a causa del loro mix di tipi di società.

Ma è senza dubbio il caso che il realismo sia arrivato nelle previsioni economiche europee. Ecco l’evoluzione del consenso di Bloomberg per la crescita del PIL dell’eurozona nel 2023:

Forse la crescita dello 0,7% del PIL l’anno prossimo è ancora un sogno irrealizzabile, ma sicuramente sarebbe stato meglio vendere l’Europa e comprare gli Stati Uniti in primavera, quando le aspettative erano, inspiegabilmente, per una crescita di oltre il 2% nonostante l’invasione della Russia dell’Ucraina in pieno svolgimento.

Il problema di fondo rimane, però. Il continente è in guerra, militare ed economica, e prevedere il corso della guerra è una follia. In quel contesto, la semplice popolarità del commercio lo rende rischioso. Un inverno più caldo del previsto, il miglioramento dell’approvvigionamento energetico dai mercati globali, i progressi nella condivisione dell’energia all’interno dell’Europa o qualsiasi ammorbidimento della posizione di Vladimir Putin potrebbero innescare un’inversione di tendenza.

Ecco quel guadagno da stratega:

Si tratta davvero di discutere di quanto grave sarà la recessione. È possibile che la recessione sia meno profonda del previsto e che la valuta e le valutazioni siano favorevoli[start to benefit Europe]. . . Con tutti posizionati allo stesso modo in Europa, diventa pericoloso. Per un paese come il Regno Unito, guarda cosa sta succedendo alla sterlina. Sta raggiungendo i minimi storici. Intendiamo ancora più pessimismo qui?

Acquista qualità, vendi valore?

Abbiamo già scritto in precedenza su come (in generale) si desidera possedere titoli di qualità (flussi di cassa stabili e altamente redditizi, basso debito in termini di capitale proprio e così via) durante una recessione e titoli di valore (prezzo/portafoglio basso e prezzo/utili) in un recupero. Le aziende di qualità hanno forti posizioni competitive e possono proteggere i margini nei momenti difficili. I titoli value tendono ad essere rischiosi, ciclici e meno differenziati, oltre che più indebitati, quindi vengono sbattuti da una leva finanziaria e operativa negativa quando le cose vanno male, e poi aumentano vertiginosamente nella ripresa, poiché entrambe le forme di leva finanziaria diventano positive.

Michel Lerner, che dirige il gruppo di ricerca sulla valutazione HOLT di Credit Suisse, ne fornisce una buona illustrazione, rappresentando graficamente l’eccedenza di rendimento dei titoli value rispetto ai titoli di qualità (linea blu, asse sinistro) confrontati con un grafico e un indice della fiducia delle imprese statunitensi, un indicatore delle condizioni economiche (linea rossa, a destra). I grandi recuperi della fiducia sono seguiti dalla sovraperformance del valore e la fiducia crolla dalla sovraperformance della qualità.

Questo è sicuramente un momento per la qualità, quindi? Lerner ammette che le azioni di qualità – da Unilever e Hershey a UnitedHealth e Pepsi – sono costose in questo momento, ma afferma che “la valutazione non ha importanza in una fase di ribasso”.

Non tutti sono d’accordo. Ho parlato con Rob Arnott, fondatore e presidente di Research Affiliates, un grande investitore di fattori quantitativi, e ha detto:

L’intuizione naturale è che vuoi la qualità, non l’incertezza di aziende di valore non amate, in tempi difficili. Questa intuizione è proprio sbagliata, per la precisa ragione per cui le persone la pensano in questo modo, e sopravvalutano la qualità e sottovalutano il valore. Voi [should be] posizionare il portafoglio nelle sezioni non amate del mercato.

E c’è un collegamento diretto alla discussione di cui sopra sull’Europa. Arnott prosegue:

Questo è ancora più vero al di fuori degli Stati Uniti. Se guardi ai mercati sviluppati nel loro insieme, la qualità ora è straordinariamente troppo cara. Le azioni di alta qualità nei mercati sviluppati di solito comportano un premio del 40% sul mercato generale. Attualmente hanno un premio dell’80%. Il fatto che le persone vogliano la qualità nei periodi di stress – questo include l’Europa – significa che il trading di qualità costa il doppio del premio normale.

Se andiamo a metà strada verso le norme storiche nei prossimi cinque anni (quando e quando i timori attuali si dissipano), il valore supera la qualità di circa il 5,5% annuo. Questo è ciò che i nostri modelli prevedono che accadrà. . .

La fuga verso la qualità è già avvenuta a causa della paura. . . e quando è il picco della paura? In questo momento in Europa le persone sono paralizzate dalla paura per la crisi energetica invernale e ciò che le persone temono è probabilmente peggiore della realtà.

Quindi, se desideri azioni di qualità o di valore in questo momento, e se desideri azioni statunitensi o europee, dipende dalla tua tempistica e dalla tua tolleranza alla paura. Quanto vuoi sentirti al sicuro? E quanto tempo sei disposto ad aspettare?

Una buona lettura

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