Buon giorno. Ieri ho rimproverato il mercato di essere troppo entusiasta dei commenti del presidente della Fed. Oggi le scorte sono aumentate di più. È quasi come se le persone non mi ascoltassero. Questo è duro per il mio ego, quindi scrivimi un’e-mail: [email protected].
Recessione
L’economia statunitense ha subito una contrazione per il secondo trimestre consecutivo, almeno secondo una stima iniziale, quindi sembriamo essere in una recessione tecnica. Inevitabilmente, ciò ha innescato una lotta politica per stabilire se stiamo vivendo un’effettiva recessione, ovvero un diffuso e persistente calo dell’attività economica. Nulla sul concetto di base di una recessione è difficile da comprendere, anche se è difficile specificare un insieme preciso di condizioni necessarie e sufficienti per una.
È importante sottolineare, però, che le recessioni non sono come la pornografia: non ne conosci una quando ne vedi una, o piuttosto ci sei dentro. Spesso ci rendiamo conto di essere in una recessione molti mesi dopo che è iniziata, dopo che i dati di buona qualità sono arrivati. Da qui l’opportunità di una lotta politica nel frattempo.
Gli investitori non devono cavillare sulle sottigliezze, ma devono prepararsi. Le recessioni sono generalmente difficili per le attività di rischio. Se ne stiamo entrando in uno ora, ciò è importante per l’asset e l’allocazione del rischio.
Quindi, c’era qualcosa nella stima anticipata del PIL per il secondo trimestre che ci avrebbe fatto pensare al rallentamento non lo è diffuso o profondo? Fattori qualificanti analoghi alle grandi oscillazioni del commercio e delle scorte che hanno reso il rapporto del primo trimestre meno spaventoso del titolo?
Gli ottimisti hanno il diritto di sottolineare che i consumi personali reali sono aumentati nel secondo trimestre, un risultato supportato da quanto abbiamo sentito, ad esempio, da banche e reti di carte di credito (sebbene ci siano segnali meno rassicuranti provenienti dalla fascia più bassa dello spettro di reddito). Ma non va bene per suggerire, come hanno fatto gli apologeti nel primo trimestre, che la grande oscillazione delle scorte (un freno del due per cento) non sia indicativa dell’attività sottostante. Il calo delle scorte nel secondo trimestre è avvenuto in parte perché il consumo di beni è diminuito (il consumo di servizi ha rappresentato tutta la crescita dei consumi totali).
Allo stesso modo, il calo degli investimenti privati (un freno di quasi tre punti percentuali) è abbastanza reale, ed è il genere di cose che una politica monetaria più restrittiva è progettata per causare, ad esempio rallentando il mercato immobiliare.
Il rapporto non urla recessione: come può, con un consumo reale in crescita? – ma non vedo come la linea superiore negativa possa essere allontanata.
Il presidente della Fed Jay Powell sostiene che non possiamo essere in recessione quando il mercato del lavoro crea quasi 400.000 posti di lavoro al mese e il tasso di disoccupazione al 3,6%, un minimo da molti decenni. Condivido questa intuizione, ma c’è un controesempio potente: la recessione del 1974-75. Nel mese in cui il paese è entrato in quella recessione, nel novembre del ’73, l’economia ha aggiunto 313.000 posti di lavoro, e in effetti la creazione di posti di lavoro è rimasta rispettabile per mesi dopo l’inizio della recessione:
Ciò è allarmante nel contesto attuale, soprattutto a causa delle altre analogie tra il 1974 e oggi (inflazione, shock dell’offerta). Ma aiuta a spiegare perché il mercato è così fiducioso che l’inflazione presto rialzerà, liberando la Fed a fare marcia indietro: considera il mercato del lavoro un indicatore in ritardo. Potrebbe essere giusto.
Diverse persone mi hanno fatto notare che negli anni ’70 si è verificata una crescita strutturale dell’occupazione da parte delle donne che entrano nel mondo del lavoro, il che avrebbe oscurato l’inizio di una flessione occupazionale ciclica. Ma questo offre rassicurazioni limitate. Skanda Amarnath di Employ America ha sottolineato che puoi eliminare quell’effetto di genere osservando il rapporto tra occupazione e popolazione tra gli uomini – e anche quello si è rivelato dopo l’inizio della recessione, nel gennaio del ’74:
Amarnath dice che non sarebbe troppo sorpreso se si scoprisse che la storia economica conclude che una recessione è iniziata a maggio, quando la produzione industriale ha raggiunto il picco. Ma è troppo presto per dirlo.
Le azioni a buon mercato sono ancora più convenienti in Europa
Il commento della scorsa settimana sui titoli value ha generato molta posta, inclusa una discreta quantità di critiche da parte di investitori value di lunga data che hanno sperimentato una rivendicazione molto ritardata.
Un argomento interessante è venuto da Ben Arnold, del team value equity di Schroders. Nell’articolo della scorsa settimana ho scritto che il “value spread” statunitense – il rapporto tra i multipli prezzo/utili di crescita e valore delle azioni – era al minimo di 20 anni. Arnold ha notato che la situazione è ancora più estrema in Europa. In Europa lo spread è sceso a .4, contro .6 negli Stati Uniti:
Arnold scrive inoltre che “i titoli value in Europa sono attualmente scambiati con PE inferiori rispetto a cinque anni fa. . . ci sono pochissime, se non nessuna, parti delle azioni dei mercati sviluppati su cui il mercato è così pessimista da aver effettivamente declassato negli ultimi cinque anni”.
Oltre al divario tra la valutazione della crescita europea e del valore, c’è il divario tra il valore statunitense e il valore europeo: “L’indice Russell 1000 value è un PE forward di 16,5, mentre l’equivalente in Europa è di 11, un enorme differenziale di proprio diritto. Un titolo a buon mercato negli Stati Uniti è tenuto in considerazione molto più di un titolo a buon mercato in Europa. Le azioni value in Europa sono le non amate delle non amate!”
Infine, Arnold scrive che “negli ultimi cinque anni le aziende più economiche d’Europa hanno consegnato Di più crescita dei profitti rispetto alle loro controparti di crescita. . . quindi in quel periodo di 5 anni i titoli a crescita reale in Europa, comunque in termini di fondamentali, sono stati i titoli value!”
Ho faticato a crederci, quindi ho controllato gli indici di crescita e valore dell’MSCI. Guardando al periodo di cinque anni prima della pandemia, la crescita media degli utili trimestrali per l’indice value è stata dell’11%, contro il 6% per l’indice di crescita (o “crescita”?). La pandemia ha solo aumentato il vantaggio del valore.
Da quando sono stato nel mondo degli investimenti (18 anni circa) le persone hanno avanzato l’idea che le valutazioni delle azioni europee avrebbero raggiunto le azioni statunitensi. È stato un pessimo scambio per quasi tutto il tempo. Ma le azioni value europee sembrano davvero molto convenienti ora. Questa volta potrebbe essere diverso.
Una buona lettura
Sempre leggere Thomas Edsall.