Rompere l’impasse del debito sovrano

Le cose sono cambiate dai tempi in cui i paesi colpiti dal debito dovevano negoziare solo con i creditori del governo nel cosiddetto Club di Parigi e con i prestatori commerciali che tipicamente formavano comitati negoziali ad hoc.

Ciascun gruppo sospettava che l’altro potesse ottenere condizioni migliori per la ristrutturazione del debito. Il Club di Parigi ha tentato di neutralizzare questo rischio richiedendo ai debitori sovrani di impegnarsi a “cercare” da altri finanziatori – creditori bilaterali sia commerciali che non del Club di Parigi – condizioni di ristrutturazione non meno favorevoli al debitore di quelle concordate con il Club di Parigi. Ciò incarnava ciò che il Club di Parigi chiamava il suo principio di “trattamento comparabile”.

Negli ultimi dieci anni, tuttavia, la Cina (molto non un membro del Club di Parigi) è diventato il più grande creditore bilaterale del mondo. Un mutuatario sovrano oggi deve quindi negoziare non solo con il suo Club di Parigi e creditori commerciali, ma anche con altri prestatori bilaterali come Cina, India e Sud Africa.

La predilezione della Cina per ristrutturazioni ad hoc e su misura, unita a una preoccupazione quasi ossessiva per la riservatezza, ha solo alimentato la sfiducia tra i creditori e questo ha portato a una situazione di stallo nelle recenti ristrutturazioni di paesi come il Suriname e lo Zambia. Nessuno dei tre gruppi di creditori – Paris Club, commerciale e bilaterale non Paris Club – vuole accettare un accordo di ristrutturazione finché non saprà con certezza che gli altri accetteranno condizioni comparabili. E se un creditore come la Cina è riluttante a negoziare, o è timido nel rivelare i termini della cancellazione del suo debito, l’intero processo si ferma.

Il G-20 intendeva risolvere questo problema nel novembre 2020 per 73 dei paesi più poveri del mondo con il suo “Quadro comune” per le ristrutturazioni del debito. Secondo il Common Framework, la Cina e altri istituti di credito bilaterali diversi dal Paris Club siedono a un unico tavolo negoziale con i tradizionali creditori del Paris Club e, una volta raggiunto un accordo, il debitore sovrano dovrebbe ottenere un’analoga riduzione del debito dai suoi creditori commerciali. Quasi due anni dopo la presentazione del Framework, solo tre paesi hanno sottoscritto il trattamento del debito secondo i suoi termini. Nessuno ha ancora chiuso una ristrutturazione del debito. Il Common Framework quindi non curava l’artrite; ne è stata vittima.

Rompere l’impasse

Una ristrutturazione del debito sovrano in stallo, sebbene fastidiosa per i creditori che non vengono pagati, può essere disastrosa per il mutuatario sovrano. L’FMI ​​ha gradualmente modellato regole interne per garantire che un creditore recalcitrante – commerciale o bilaterale – non possa impedire l’approvazione del Fondo di un programma per il paese debitore. Fino a quando l’onere del debito ereditario di un paese non sarà sollevato, tuttavia, il paese non può aspettarsi i nuovi investimenti e l’accesso al mercato dei capitali che consentirebbero alla sua economia di riprendersi. Anni, a volte decenni, possono passare con il battito economico del paese appena distinguibile sotto una fitta coltre di vecchi debiti.

Un debitore sovrano può fare qualcosa per accelerare la risoluzione dei suoi debiti ereditari insostenibili? Ciò che serve è un modo credibile per assicurare a ciascun gruppo di creditori che, una volta raggiunto un accordo di ristrutturazione con loro, nessun altro gruppo di creditori potrà in seguito strappare al debitore un trattamento più favorevole (al creditore). Qualsiasi soluzione che richieda il previo consenso di ciascuno dei gruppi di creditori concorrenti, tuttavia, potrebbe cadere preda della stessa paralisi che ha afflitto i recenti riscatti del debito. Pertanto, qualunque sia la forma che assume la misura correttiva, il debitore sovrano deve essere in grado di attuarla unilateralmente.

Clausole del creditore più favorito

Un’opzione potrebbe essere una clausola avanzata del creditore più favorito (o MFC). Le disposizioni dell’MFC sono state talvolta incluse negli accordi di ristrutturazione del debito sovrano con istituti di credito commerciali per dissuadere potenziali resistenze.

Queste clausole contengono una promessa da parte del debitore sovrano che se mai paga o regola con un creditore che resiste a condizioni migliori (per il creditore) rispetto a quelle concordate con la maggior parte dei suoi prestatori commerciali, il debitore riaprirà l’accordo di maggioranza per dare lo stesso termini più dolci per tutti gli altri. Poiché una tale riapertura sarebbe straordinariamente improbabile che avvenga, i potenziali holdout dovrebbero dedurre che le loro possibilità di estrarre termini preferenziali sono scarse o nulle.

Le clausole MFC no proibire il debitore dal concedere condizioni più favorevoli ad altri creditori. Gli avvocati hanno avvertito che un divieto assoluto di questo tipo potrebbe esporre i prestatori di maggioranza ad affermare di aver indebitamente interferito con gli altri rapporti contrattuali del sovrano. Inoltre, un divieto assoluto — nella misura in cui potrebbe essere caratterizzato come un abbassamento del rango giuridico delle pretese degli esclusi — potrebbe invitare pari passo ingiunzioni simili a quelle affrontate dall’Argentina nel 2011.

Una clausola MFC cerca di ottenere lo stesso risultato di un divieto assoluto, rendendo praticamente e politicamente impossibile per un paese concedere condizioni più ricche di un creditore che resiste a tutti gli altri suoi prestatori commerciali.

Un esempio è la clausola MFC descritta nel term sheet per la Polonia 1994 Scambio di Brady:

Sarà inclusa una disposizione per garantire che, nel caso in cui un Obbligato stipuli, accetti di stipulare o si offra di stipulare qualsiasi accordo volontario o compromesso di qualsiasi natura relativo al Debito Idoneo con qualsiasi Creditore ai sensi di qualsiasi Accordo sul debito diverso da quelli previsti Proposte di finanziamento (una “Proposta Alternativa”), la Polonia, o farà in modo che il relativo Obbligato, estenderà tale offerta per rendere disponibile a ciascun Creditore il cui Debito Idoneo è scambiato o riacquistato alla Data di Scambio, la Proposta Alternativa in relazione a tale Debito Idoneo. ..

Le clausole MFC negli accordi di ristrutturazione del debito sovrano con i prestatori commerciali mirano a garantire la parità di trattamento entro l’universo dei creditori commerciali. L’unico esempio di disposizione MFC progettata per funzionare attraverso diversi gruppi di creditori è la clausola di trattamento comparabile del Club di Parigi.

La disposizione del Club di Parigi, tuttavia, richiede solo al mutuatario sovrano di “cercare” concessioni comparabili dagli altri suoi prestatori. Il Club non ha mai confidato cosa accadrebbe se un debitore cercasse ma non trova tale sistemazione, né gli accordi storici del Club di Parigi hanno risposto a questa domanda. Al contrario, le clausole MFC rivelano espressamente la conseguenza se un sovrano concede condizioni migliori a un prestatore commerciale che resiste: tali condizioni devono essere offerte a tutti i creditori che hanno firmato l’accordo di ristrutturazione originario.

La clausola MFC più famigerata era la “Diritti su offerte future” accantonamento (RUFO) incluso dall’Argentina nella sua ristrutturazione del debito del 2005. Questa clausola affermava che se l’Argentina, per i dieci anni successivi alla ristrutturazione del 2005, avesse fatto un’offerta volontaria di acquisto, scambio o modifica di obbligazioni che non erano state offerte nella ristrutturazione del debito principale a condizioni migliori di quelle contenute nella ristrutturazione principale, l’Argentina avrebbe dovuto di fare la stessa offerta agli obbligazionisti che avevano accettato l’accordo originale.

I commentatori dell’epoca si chiedevano se un rimborso ordinato dal tribunale della pretesa di un creditore sospeso sarebbe stato davvero “volontario” e quindi avrebbe innescato il RUFO. Prima che la sua clausola RUFO scadesse alla fine del 2014, l’Argentina ha ripetutamente sostenuto in tribunale che la clausola impediva al paese di accontentarsi dei creditori resistivi. Quando il 31 dicembre 2014 andava e veniva, tuttavia, l’Argentina non è rimasta disposta ad accontentarsi delle sue resistenze.

Rompere gli inceppamenti con gli MFC

Questo ci riporta al problema principale: nei recenti interventi sul debito sovrano che hanno coinvolto i tre principali gruppi di creditori (finanziatori commerciali, Paris Club e non Paris Club come la Cina), ciascun gruppo è stato riluttante a procedere con le ristrutturazioni necessarie senza garanzie che il altri gruppi forniranno una riduzione del debito comparabile.

Gli obbligazionisti, ad esempio, non vogliono vedere il denaro liberato dalle loro concessioni utilizzato per pagare i creditori bilaterali alle condizioni originarie. La Cina non vuole che la sua riduzione del debito sovvenzioni i gestori di hedge fund a Mayfair o Greenwich, nel Connecticut. I creditori del Club di Parigi come gli Stati Uniti non desiderano rinunciare o estendere le loro pretese solo per vedere quei fondi dirottati per rimborsare i prestiti della Belt and Road Initiative cinese.

Il risultato? Se un gruppo di creditori procrastina il processo di ristrutturazione del debito, o esita a rivelare i suoi termini di regolamento, l’intera operazione va in stallo, spesso a un costo doloroso per il debitore sovrano e altri finanziatori.

Le clausole MFC negli strumenti di debito sovrano detenuti da creditori commerciali non sono mai state molto specifiche sull’esatto processo che sarebbe seguito in caso di violazione della disposizione. C’è una buona ragione per questo: la clausola non dovrebbe mai essere attivata. L’MFC è un dispositivo contrattuale del giorno del giudizio.

Le conseguenze per il debitore sovrano dell’attivazione della clausola (riapertura degli accordi di ristrutturazione con tutti gli altri prestatori commerciali e miglioramento delle loro condizioni finanziarie) sono così sgradevoli, secondo la teoria, che il sovrano preferirebbe litigare per anni o decenni con resistenze piuttosto che affrontare quelle conseguenze . Riconoscendo questo, i redattori del contratto non hanno mai ritenuto utile descrivere i meccanismi di come una tale riapertura teorica potrebbe essere realizzata.

Un MFC di un gruppo di creditori incrociati, tuttavia, potrebbe non essere in grado di fare affidamento esclusivamente sulle clausole nel terrore valore per garantire la cooperazione di tutte le parti. Una disposizione contrattuale MFC rafforzata prometterebbe che se un debitore ristruttura i crediti di (i) una maggioranza di prestatori commerciali, (ii) creditori del Club di Parigi (che possono essere tenuti ad agire congiuntamente) o (iii) uno qualsiasi dei suoi partner bilaterali non appartenenti al Club di Parigi creditori, e in seguito accetta di dare condizioni migliori a uno o entrambi gli altri gruppi di creditori, quelle condizioni più ricche saranno offerte a tutti.

Un MFC avanzato progettato per questo scopo potrebbe contenere le seguenti funzionalità:

Trasparenza. Il debitore sovrano dovrà rivelare agli altri gruppi di creditori i termini di tutti i suoi accordi di debito con i titolari di crediti soggetti a ristrutturazione, nonostante eventuali precedenti promesse contrattuali di mantenere tali termini riservati.

Metodologia uniforme. Poiché il formato dei regolamenti del debito può differire (riduzioni del capitale, estensioni delle scadenze, adeguamenti dei tassi di interesse, ecc.), sarà necessaria una metodologia uniforme per valutare il valore attuale netto di ciascun regolamento, utilizzando un tasso di sconto comune. Un agente di calcolo indipendente dovrebbe effettuare queste valutazioni.

Rinforzo. Le clausole MFC possono essere particolarmente efficaci se minacciano conseguenze legali per qualsiasi prestatore che subisca una violazione da parte del debitore sovrano dei suoi obblighi MFC. In termini legali, il nuovo prestatore teme di essere accusato da altri creditori di aver interferito in modo illecito (ingiusto) nei loro rapporti contrattuali con il mutuatario. Di uguale, forse maggiore, utilità rappresenterebbe una minaccia che qualsiasi gruppo di creditori in collusione con il debitore sovrano per violare l’impegno della MFC potrebbe essere sottoposto a ingiunzioni giudiziarie simili a quelle che hanno impedito agli intermediari finanziari di elaborare i pagamenti sui titoli argentini durante il pari passu dust-up tra 2011 e 2016.

Flessibilità. I prestatori potrebbero voler includere un meccanismo che consenta alla maggioranza dei creditori che beneficiano della clausola MFC di rinunciare alla sua applicazione in casi eccezionali. Ad esempio, se un creditore bilaterale non appartenente al Club di Parigi ha offerto a un paese debitore nuovi prestiti agevolati in cambio di una ristrutturazione più blanda dell’esposizione esistente, gli altri prestatori del paese potrebbero concludere che ciò era nel loro migliore interesse collettivo.

Considerazioni

L’utilizzo di una clausola MFC di gruppo di creditori incrociati per ridurre la concorrenza (e il sospetto) tra i creditori è un passo serio per un debitore sovrano.

In pratica, se un gruppo di creditori come la maggioranza dei prestatori commerciali o un creditore bilaterale non appartenente al Club di Parigi come la Cina rifiuta di accettare un’analoga riduzione del debito, il mutuatario sarebbe obbligato a concedere arretrati a quel creditore non cooperativo, magari a tempo indeterminato, oppure riaprire i termini delle ristrutturazioni del debito precedentemente concluse. Ciò potrebbe avere conseguenze diplomatiche, finanziarie, forse anche legali.

Il FMI ha anche regole elaborate su ciò che il Fondo chiama “prestito in arretrato”. Tali politiche generalmente affermano che il Fondo può continuare a prestare prestiti a un paese membro che non ha ancora terminato la ristrutturazione del debito insostenibile, purché il paese stia negoziando in buona fede con i creditori interessati.

Dovrebbe essere chiaro che qualsiasi debitore sovrano contrattualmente vincolato da una disposizione MFC “negozierà in buona fede” fintanto che continua a offrire condizioni comparabili a tutti i prestatori.