1. La durata può essere spaventosa
Con il rilascio della domanda repressa in seguito ai lockdown e con l’eccesso di denaro nell’economia a seguito delle politiche monetarie e fiscali di stimolo durante quel periodo, gli ultimi anni hanno visto l’inflazione tornare in auge. Poiché i mercati hanno rivalutato le loro aspettative di inflazione e le banche centrali hanno aumentato in modo aggressivo i tassi di interesse, gli investitori in obbligazioni a più lunga scadenza hanno avuto la forte consapevolezza che la durata può essere spaventosa.
Le obbligazioni con una durata più elevata lasciano gli investitori esposti più a lungo al rischio che l’inflazione eroda il valore reale del loro investimento, motivo per cui tendono a soffrire in tali contesti. Questo grafico mette davvero in prospettiva i movimenti delle obbligazioni dopo la pandemia: il calo totale dei titoli del Tesoro statunitense a lunga scadenza supera ora il crollo del mercato azionario dal picco al minimo osservato durante la Grande Crisi Finanziaria.
2. Riuscirà lo Zio Sam a pagare il conto prima del tramonto?
Lo zio Sam ha un grosso conto da pagare. La combinazione di ingenti prestiti durante la pandemia, insieme all’aumento dei tassi di interesse, significa che i pagamenti degli interessi sul debito sono aumentati rapidamente per il governo degli Stati Uniti. Sembra che i pagamenti annuali degli interessi raggiungeranno presto i mille miliardi di dollari, e probabilmente aumenteranno ulteriormente poiché il debito in scadenza dovrà essere rifinanziato a tassi più elevati. In effetti, il totale dei pagamenti degli interessi per gli Stati Uniti ha ormai raggiunto lo stesso livello del loro debito totale nel 1980!
Esiste il rischio che l’aumento dell’offerta di titoli del Tesoro e l’aumento della leva finanziaria spaventino gli investitori: forse il recente downgrade statunitense da parte di Fitch non sarà l’ultimo. Sebbene il default sia altamente improbabile, è probabile che il rischio crescente dei titoli del Tesoro statunitense si manifesti principalmente sul segmento a lungo termine della curva, poiché gli operatori di mercato richiedono un premio a termine più elevato.
3. Si avvicina la mezzanotte a seguito dell’inversione della curva
L’inversione della curva del Tesoro americano è un segnale ben noto che una recessione è in arrivo. Per molti decenni, nei mesi successivi all’inversione è sempre seguita una recessione. Una curva dei rendimenti invertita si riferisce alla situazione in cui i rendimenti a breve termine sono superiori a quelli a lungo termine, indicando che gli investitori si stanno riposizionando verso obbligazioni a più lunga scadenza e suggerendo il pessimismo del mercato sulle prospettive economiche a breve termine.
Ma uno sguardo più attento al grafico sottostante rivela che, in effetti, è quando la curva inizia nuovamente a irripidirsi a seguito di un’inversione che di solito si verifica la recessione. Con la curva 2s10 (rendimento a 10 anni meno rendimento a 2 anni) che ha appena iniziato a indurirsi, la mezzanotte è ormai alle porte?
4. I maggiori costi di finanziamento incideranno negativamente sugli emittenti high yield?
Sono ormai trascorsi 18 mesi dall’inizio del ciclo di rialzi della maggior parte delle banche centrali. Nonostante ciò, le valutazioni del credito sono rimaste resilienti, anche nel caso delle obbligazioni ad alto rendimento. Lo spread (rettificato per le opzioni) dell’indice Global High Yield è ora sceso al minimo di 400 (bps), lasciandolo vicino ai livelli più stretti dalla Grande Crisi Finanziaria.
Senza dubbio finora gli spread creditizi ad alto rendimento sono stati aiutati dalla domanda da parte degli investitori affamati di rendimento, e anche da un’offerta più ristretta di obbligazioni ad alto rendimento: gli emittenti ad alto rendimento si sono astenuti dal rifinanziarsi dove possibile alla luce dei costi di finanziamento più elevati. Tuttavia, poiché molte aziende hanno rimandato il rifinanziamento ormai da tempo, i limiti delle scadenze si stanno avvicinando: quasi il 10% degli emittenti high yield dovrà affrontare il rischio di rifinanziamento nei prossimi due anni. Si tratta probabilmente del più grande sforzo di rifinanziamento per gli emittenti HY dai tempi della crisi finanziaria globale.
5. Squali in agguato sotto le acque inflazionistiche
L’inflazione di solito arriva a ondate. Ciò è forse dovuto al fatto che l’inflazione tende a causare problemi che i governi e le banche centrali cercano di risolvere con politiche espansive.
Ad esempio, negli anni ’70 abbiamo avuto due grandi ondate di inflazione prima che l’allora presidente della Fed Volker riuscisse finalmente a rimettere il genio dell’inflazione nella bottiglia. Con dinamiche inflazionistiche simili a quelle vissute negli anni ’70, esiste il rischio che l’inflazione possa ritornare.
6. I tassi reali sono tornati in un territorio decisamente spaventoso
Il rischio di recessione è in aumento. Uno degli indicatori chiave che seguiamo è il tasso reale, che abbiamo definito nel grafico sopra come il tasso della banca centrale meno l’inflazione core. Negli Stati Uniti, un tasso reale superiore al 3% è stato tradizionalmente un precursore delle recessioni.
I tassi reali sono aumentati significativamente negli ultimi mesi e, a seguito dell’inasprimento della politica monetaria da parte delle banche centrali, ora si collocano comodamente in territorio positivo. Su base annua, i tassi reali si avvicinano ora al 2%. Osservando le dinamiche dell’inflazione più recenti, tuttavia, i tassi reali hanno appena superato la soglia del 3%.
Ulteriori letture:
— Grafico spooktacular 2022 (FTAV)