Tre domande sul taglio dei tassi per la Fed

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Cosa chiederemmo a Powell alla conferenza stampa di mercoledì

A meno che i dati odierni sull’inflazione non siano terribilmente caldi, il consenso del mercato su un atterraggio morbido e sui tagli dei tassi di interesse nel 2024 dovrebbe rimanere intatto. Ma anche se alcuni osservatori pensano che la parte difficile sia finita, la Federal Reserve non è così. Il suo compito, per molti versi, ora è più difficile. Nelle parole del presidente Jay Powell, i rischi sono diventati “più equilibrati”, secondo la Fed, “il deterioramento del mercato del lavoro è ora una prospettiva altrettanto spaventosa rispetto alla riaccelerazione dell’inflazione”. Quando l’inflazione era impazzita, schiacciare il pulsante dei tassi più alti con il massimo vigore era la decisione più ovvia. Ora è necessaria più delicatezza per garantire un atterraggio morbido.

La segnalazione ha un forte impatto sui mercati, quindi la Fed è comprensibilmente riservata su come i tassi potrebbero scendere, con un’eccezione. Come abbiamo discusso all’epoca, il governatore della Fed Chris Waller ha dichiarato a fine novembre:

Se vedessimo la disinflazione continuare per molti altri mesi – non so quanto tempo potrebbe durare, tre mesi, quattro mesi, cinque mesi. . . potresti quindi iniziare ad abbassare il tasso ufficiale solo perché l’inflazione è più bassa. . . Non ha nulla a che fare con il tentativo di salvare l’economia. È coerente con ogni regola politica. Non c’è motivo di dire che lo manterremo davvero alto.

Questo tipo di normalizzazione della politica, che consiste nell’abbassare i tassi nominali per mantenere stabili i tassi reali mentre l’inflazione scende, ha senso. Ma ci sono molte domande su come funzionerà nella pratica. Eccone tre a cui stiamo pensando.

1. Con il calo dell’inflazione, quali principi guideranno la normalizzazione delle politiche? L’incubo della Fed sono gli aumenti dei tassi stop-and-go che ricordano gli anni ’80. Questo è il motivo principale per aspettare la normalizzazione dei tassi. Nel caso più lieve della metà degli anni ’90, la banca centrale tagliò i tassi dopo un aumento della disoccupazione, per poi doverli rialzare nuovamente quando l’economia si rafforzò. In una nota del fine settimana, Seth Carpenter di Morgan Stanley ha definito quell’episodio un “ammonimento”. Ma allo stesso modo, è possibile rimandare i tagli troppo a lungo, come ha fatto la Fed nel 2007. La disoccupazione non è lineare; una volta che il livello aumenta in modo inequivocabile, spesso è troppo tardi.

   In un recente rapporto, Skanda Amarnath e Preston Mui di Employ America offrono tre principi per la normalizzazione dei tassi: una volta avviati i tagli, dovrebbero essere anticipati, proporzionali all’inflazione e dipendenti dai dati. Il front-loading fornisce immediatamente una potente dose di condizioni finanziarie più flessibili, contribuendo al massimo a contrastare il rischio di aumento della disoccupazione. La proporzionalità (ad esempio, tasso di inflazione inferiore dell’1% = tassi ufficiali inferiori dell’1%) fornisce alla Fed e ai mercati indicazioni chiare sulla rapidità con cui procedere. Infine, la dipendenza dai dati consente alla banca centrale di mantenere l’opzionalità, nel caso in cui l’inflazione risalisca o diminuisca più velocemente del previsto.

2. Che tipo di inflazione conta? I funzionari della Fed hanno affermato di voler vedere una moderazione in ciascuna delle tre categorie di inflazione: beni, affitti (la categoria più grande) e servizi non abitativi. La realtà del calo dell’inflazione e/o dell’aumento della disoccupazione potrebbe cambiare la situazione. I prezzi dei servizi principali non immobiliari rappresentano meno di un quarto del paniere totale dell’inflazione e alcuni, come l’assicurazione auto, sono stati insolitamente e persistentemente elevati. L’inflazione in alcune categorie di servizi impedirebbe alla Fed di abbassare i tassi anche se la disoccupazione fosse in aumento e l’inflazione core in calo? In ogni caso, “dobbiamo avere più chiarezza su cosa [types of inflation the Fed] si trova a suo agio”, afferma Kevin Gordon di Schwab.

3. È davvero un QT a tutto vapore per sempre? L’inasprimento quantitativo (la riduzione del bilancio della Fed) è una forma di normalizzazione della politica monetaria, ha affermato Powell, il che significa che i tagli dei tassi e il QT potrebbero benissimo andare insieme. Non è sempre stato così. Nel 2019, mentre tagliava i tassi, la Fed è stata costretta a riavviare gli acquisti di obbligazioni a causa del caos nel mercato dei pronti contro termine. Ciò è avvenuto pochi mesi dopo che Powell aveva detto che QT era sul “pilota automatico”. Alcuni osservatori del mercato monetario Penso che la Fed rallenterà preventivamente il ritmo del QT per guadagnare tempo. Una grave disfunzione del mercato potrebbe uccidere QT.

   Potrebbe anche verificarsi una recessione, o forse addirittura un rallentamento che minaccia di diventare una recessione. Gli strateghi dei tassi statunitensi di Deutsche Bank sostengono che se la banca centrale sarà intenzionata ad “allentare attivamente la politica, ciò metterà fine al QT. Questa visione è guidata principalmente dalle sfide comunicative che la Fed ha dovuto affrontare nel 2018-2019 riguardo alla prospettiva che i suoi due strumenti funzionassero con scopi incrociati, ovvero allentando tagliando i tassi e inasprendo attraverso il deflusso dei bilanci”. In ogni caso, abbiamo bisogno di una migliore comprensione della funzione di reazione QT della Fed.

Terremo le orecchie aperte mentre Powell parlerà mercoledì. (Ethan Wu)

Siamo in una recessione dei profitti?

Poco tempo fa Bloomberg ha pubblicato un breve pezzo che da allora mi è rimasto impresso nella mente. L’articolo, “Senza i primi cinque titoli, l’S&P 500 è in profonda recessione dei profitti”, conteneva questo passaggio:

Senza i suoi cinque nomi più grandi, secondo Bloomberg Intelligence, l’EPS trimestrale dell’S&P 500 è sceso dell’1,5% nel terzo trimestre a/a, anche con risultati migliori del previsto. Confrontalo con il tasso di crescita complessivo dell’indice del 4%

Ne sono rimasto un po’ sorpreso, considerata la forza dell’economia fino alla fine del terzo trimestre. E mi ha fatto pensare a quanto dovremmo preoccuparci se ci troviamo in una recessione dei profitti. Il punto dell’articolo di Bloomberg, per quanto ho capito, è che al di fuori delle cinque maggiori società per capitalizzazione di mercato (Apple, Microsoft, Amazon, Alphabet e Nvidia), i profitti dell’S&P 500 stanno diminuendo, e questo dovrebbe farci interrogare sulla sostenibilità dell’indice. il rally attuale. Ma ha anche implicazioni per l’economia: probabilmente riflette qualcosa sulla capacità delle aziende di aumentare i prezzi, pagare i lavoratori, investire in nuovi progetti e così via.

Mi sono misurato un po’, ma diversamente da Bloomberg in due modi. Innanzitutto, ho utilizzato le variazioni degli utili sequenziali anziché annuali. Volevo corrispondere al modo in cui parliamo di recessione economica, per la quale la definizione ristretta comune è due quarti di cali sequenziali della produzione. Il cambiamento sequenziale è anche una misura più immediata dello slancio economico (sebbene crei il rischio di distorsione stagionale). E ho anche utilizzato l’utile netto, o più precisamente l’utile netto corretto per elementi insoliti, piuttosto che l’utile netto per azione (i miei numeri provengono da S&P Capital IQ). Volevo guardare oltre gli effetti dei riacquisti di azioni proprie sull’EPS, in modo da poter vedere i cambiamenti nella redditività sottostante delle società senza l’impatto delle modifiche alle strutture di capitale.

Guardando in termini di variazioni sequenziali dell’utile netto, non siamo in una fase di recessione dei profitti, ma siamo vicini. Mentre gli utili sono scesi del 4% nel terzo trimestre, sono aumentati dell’1% nel secondo. Seguendo Bloomberg, che ne dici di eliminare le cinque maggiori aziende? Ciò sembra portarci in una recessione, con una crescita degli utili in calo dell’8% nel terzo trimestre e dell’1% nel secondo. Ma questa, a quanto pare, è una distorsione: nel terzo trimestre, l’ottava società più grande dell’indice, Berkshire Hathaway, ha riportato una grossa perdita netta a causa delle variazioni del valore del suo portafoglio di investimenti (alla Berkshire piace mettere da parte questi cambiamenti quando si parla della sua redditività). Escludendo Berkshire e le prime cinque società, gli utili di S&P sono cresciuti del 6% nel terzo trimestre; adeguarsi a una grande commissione non monetaria a Walmart e la crescita è ancora migliore di un punto o due.

I dati sono confusi e non esiste una risposta canonica alla domanda “la redditività delle imprese statunitensi è in aumento o in calo?”. La cosa più vicina sono probabilmente i conti nazionali compilati dal Bureau of Economic Analysis; anche questi mostrano un sequenziale modesto ma positivo crescita del profitto al netto delle imposte negli ultimi trimestri.

Detto questo, un altro modo per capire che non siamo in una fase di recessione dei profitti: solo 68 società dell’indice S&P hanno registrato un calo sequenziale dei profitti in entrambi gli ultimi due trimestri. L’elenco delle aziende in “recessione degli utili” contiene aziende di 10 degli 11 settori principali (i servizi di comunicazione erano un’eccezione), ma nell’elenco non si trovava un modello macroeconomico evidente o minaccioso, a parte alcune tendenze settoriali ( (ad esempio, le aziende di trasporto sono in difficoltà; le banche regionali sensibili alla responsabilità sono sotto pressione sui margini).

I profitti, come l’economia, stanno rallentando. Ma non siamo, comunque la si consideri, in una recessione dei profitti.

Una buona lettura

Uno dei migliori del FT fa il suo inchino.