Il nuovo anno è iniziato più o meno allo stesso modo in cui si è concluso l'ultimo: con un gran parlare di valutazioni brillanti. Il fatto che l’S&P 500 abbia toccato il massimo storico questa settimana non ha aiutato.
Ma come valorizzare quello che senza dubbio è il titolo del decennio?
Nvidia, l'azienda più preziosa al mondo, ha visto il prezzo delle sue azioni aumentare di oltre il 3.000% dall'inizio del 2020. Ora vale 4,5 trilioni di dollari.
Ma lo è davvero?
L’azienda è passata dall’essere il principale produttore di semiconduttori per console di gioco all’essere il principale processore per l’estrazione di bitcoin e, ora, il fiore all’occhiello dell’intelligenza artificiale.
Questi successi derivano dalla decisione del fondatore e amministratore delegato Jensen Huang molti anni fa di utilizzare l'elaborazione parallela dei dati, che ha reso i chip di Nvidia più veloci ed efficienti dal punto di vista energetico rispetto ai suoi rivali.
Più recentemente, ciò li ha resi la prima scelta per la “formazione” sull’intelligenza artificiale, dando a Nvidia il potere di aumentare i prezzi e aumentare i margini operativi dalla metà dell’adolescenza di dieci anni fa a circa il 60% l’anno scorso.
Quest’anno la società dovrebbe realizzare un utile operativo di oltre 120 miliardi di dollari, più del valore totale di tutte le società FTSE 100 tranne le quattro più grandi. Si prevede che il suo recente accordo da 20 miliardi di dollari con la start-up di chip AI Groq contribuirà a mantenere la sua posizione nella parte ad alta specificazione del mercato.
Ma le sue azioni adesso sono troppo costose? (Avviso spoiler: non possediamo Nvidia.)
La prima considerazione è la concorrenza. Potrebbe essere utile pensare ai chip Nvidia come ad auto sportive di fascia alta. Ottimo se vuoi una potenza enorme. Ma è pericoloso presumere che il futuro dell’intelligenza artificiale dipenda da tutto quel ruggito e quella spinta.
Quando l'anno scorso è apparso il motore cinese DeepSeek AI, le azioni di Nvidia sono crollate bruscamente, poiché i risultati di DeepSeek sembravano paragonabili a quelli di OpenAI (il più grande cliente di Nvidia) e apparentemente coinvolgevano chip meno costosi e di fascia alta. DeepSeek ha iniziato il 2026 con un documento di ricerca che offre un modo più efficiente di addestrare modelli linguistici di grandi dimensioni, che potrebbero ridurre ulteriormente la dipendenza dai chip più potenti.
Alphabet ha sviluppato i propri chip Tensor (si pensi ad una berlina decente). Solo un paio di mesi fa ha lanciato il suo modello Gemini 3 AI, alimentato da questi. Altrove, l’intelligenza artificiale antropica si basa in gran parte su chip progettati da Alphabet e Amazon (AWS).
I modelli Gemini 3 e Anthropic superano entrambi il ChatGPT di OpenAI in alcuni criteri. Ciò aiuta a spiegare l’aumento del 60% del prezzo delle azioni di Alphabet lo scorso anno. (Confesso che ci siamo persi gran parte di questo, credendo erroneamente che Alphabet sarebbe stata contestata dall’intelligenza artificiale e dall’indagine del Dipartimento di Giustizia. Ora abbiamo posto rimedio a questo.)
Nel valorizzare Nvidia non si può ignorare OpenAI. Nvidia intende fornire ai data center dei suoi clienti oltre 100 miliardi di dollari di chip Nvidia. È troppo cinico considerare questo accordo come parte di uno “schema Ponzi”, come alcuni hanno fatto – è sensato sostenere importanti partner commerciali. Ma non si prevede che OpenAI realizzi un profitto effettivo in questo decennio, quindi consideriamo questo elemento delle entrate future di Nvidia come in parte entrate e in parte prestito.
Il prossimo passo è la questione energetica. L’attuale fase di “addestramento” dei chip IA prevede l’apprendimento di modelli in enormi set di dati e l’utilizzo di enormi quantità di elettricità. E qui sta il problema. Le limitazioni di potenza potrebbero staccare la spina agli inebrianti numeri di crescita dei ricavi alla base di molte previsioni azionarie dell’IA. Non ci sono soluzioni facili. Costruire una turbina a gas adiacente? Siamo spiacenti, i produttori hanno esaurito anche prima di richiedere il permesso di costruire. Alcune società di data center hanno iniziato a riconvertire i motori dei jet, ma questa sembra una soluzione costosa.
Se Anthropic dovesse quotare sul Nasdaq quest’anno, sarà valutato in base ai futuri flussi di cassa sperati. I vincoli di potere potrebbero minare le vendite e colpire sostanzialmente tali valutazioni. È un buon esempio di come un boom del mercato azionario possa esaurirsi se esposto alla luce opaca della realtà.
Valutare le azioni dei semiconduttori è sempre complicato. Un mio vecchio amico lo paragona alla valutazione delle società di cemento: entrambi i settori sono ad alta intensità di capitale e ciclici. Queste non sono azioni buy-and-hold. Acquistali nella parte inferiore del ciclo e vendi nella parte superiore.
Forse controintuitivamente, quando i loro utili sono crollati, il loro rapporto prezzo delle azioni/utili può sembrare ridicolmente alto per un po': è allora che acquisti. Allo stesso modo, i rapporti prezzo/utili che sembrano bassi arrivano al picco del ciclo, quindi vendi quando i rapporti prezzo/utili sembrano bassi.
Nvidia esternalizza la produzione dei suoi progetti, evitando così i costi di capitale allettanti per la costruzione di impianti di fabbricazione. Quindi richiede meno capitale di quanto potrebbe essere. E l’intelligenza artificiale dovrebbe mantenere la domanda di chip – e quindi le vendite – in crescita per un po’. Il discorso di Huang a Las Vegas questa settimana incentrato sulla potenza degli ultimi chip di Nvidia e sul loro ruolo nella robotica potrebbe aver rassicurato alcuni investitori sul fatto che la crescita delle vendite continuerà, ma se i margini avessero raggiunto il picco ciò potrebbe avere un impatto minimo sui profitti.
A mio avviso, il boom dell’intelligenza artificiale si sta muovendo verso la fase successiva, il che potrebbe avvantaggiare altri titoli legati all’intelligenza artificiale che possediamo, come Broadcom e Taiwan Semiconductor. Questi stanno andando bene. Abbiamo anche partecipazioni considerevoli in Alibaba e Baidu, i campioni dell'intelligenza artificiale di Pechino.
Apple, che abbiamo acquistato qualche mese fa, sembra lasciare che i grandi spendaccioni sviluppino prodotti all’avanguardia, utilizzando più tecnologia AI di terze parti all’interno dei suoi prodotti. Questa strategia ibrida potrebbe rivelarsi intelligente.
Alcuni cosiddetti “perdenti dell’intelligenza artificiale” potrebbero svoltare nel 2026. Le società di software, come le holding Salesforce e SAP, sono state viste come minacciate dall’intelligenza artificiale, ma questa potrebbe invece consentire loro di migliorare significativamente ciò che offrono.
L’anno a venire sarà interessante. Senza dubbio avrò sbagliato qualcosa: non mi è stata insegnata la divinazione a scuola. Ma nel corso degli anni ho scoperto che acquistare azioni ragionevoli a un prezzo ragionevole e diversificare è una strategia di investimento affidabile. Mi piace Nvidia, ma non penso che sia un prezzo ragionevole. E penso che ci siano alternative migliori dal punto di vista degli investimenti.