Darktrace è specializzato nella risposta a minacce esterne in continua evoluzione identificando modelli comuni. L’azienda produce anche software per la sicurezza informatica.

Questa settimana, la minaccia esterna è arrivata da Quintessential Capital Management, con sede a New York, il cui nome si aggiunge a un lungo elenco di hedge fund e venditori allo scoperto attivisti che hanno sfidato le pratiche contabili di Darktrace. Come riportato mercoledì dal FT:

Le accuse di Quintessential includono: Darktrace sembra aver simulato o anticipato vendite a clienti “fantasma” attraverso una “rete di rivenditori consenzienti”; che sembra aver registrato erroneamente le vendite di hardware come software; e potrebbe aver travisato la natura delle sue entrate.

Poppy Gustafsson, amministratore delegato di Darktrace, ha descritto le accuse di Quintessential come “inferenze infondate”. “Sono al fianco del mio team e dell’azienda che rappresento”, ha dichiarato mercoledì in una dichiarazione, sostenendo che la società ha solide pratiche di contabilità e revisione contabile.

Gli investitori appaiono incerti:

Come al solito, Darktrace’s difesa si basa in gran parte sull’argomentazione secondo cui eventuali punti deboli sono stati affrontati prima della sua quotazione nel settembre 2021. La società sostenuta da Mike Lynch non arriva mai al punto di scusarsi per la sua vita passata, scegliendo invece di parlare di questioni ereditarie nate dall’immaturità aziendale. I venditori allo scoperto che vedono in ogni debolezza un’eco di Autonomy, la società non ancora madre di Darktrace, raramente vengono placati.

La maggior parte del rapporto di Quintessential riguarda il riconoscimento delle entrate. In risposta, Darktrace ha affermato di aver esaminato i controlli del rivenditore durante il processo di IPO e di aver trovato un piccolo numero di contratti che non sono stati all’altezza, quindi sono stati esclusi dal float.

Si suggerisce che quasi tutti i problemi segnalati siano precedenti alla nomina del 2020 del CFO Cathy Graham, che è stata assunta per portare “disciplina del mercato pubblico” al gruppo. Le accuse di errata contabilizzazione delle vendite di hardware, altra eco di Autonomy, sono riconducibili al fatto che i ricavi debbano essere riconosciuti in anticipo o ammortizzati lungo la vita utile del kit. La risposta di Darktrace indica la sua adozione dei principi contabili IFRS, ancora una volta poco prima della quotazione.

Gli analisti di Sellside scelgono di non soffermarsi sul passato. “Riteniamo che il gruppo ora abbia controlli rigorosi sulle entrate generate attraverso i partner”, afferma Numis, ritenendo il rapporto di Quintessential “un’oscillazione e un errore”:

La nostra valutazione è che QCM ha probabilmente identificato un’area di storica debolezza dei controlli pre-IPO in relazione al canale partner di Darktrace in alcuni paesi. Tuttavia, questa sembra essere una debolezza di portata limitata e che il gruppo aveva affrontato nel 2020/21, prima dell’IPO. Riteniamo che il gruppo abbia ora controlli rigorosi sulle entrate generate attraverso i partner.

Le restanti “nuove” questioni sollevate da QCM. . . riteniamo che non presenti preoccupazioni reali. Riteniamo che i rendiconti finanziari di Darktrace siano solidi.

Ci aspettiamo che QCM e altri continuino a sostenere un caso ribassista e molti non detentori hanno idee preconcette su cui giocano queste opinioni. Tuttavia, in questa occasione riteniamo che QCM non abbia aggiunto significativamente al dibattito.

Numis ha ripetuto il suo consiglio di “acquisto” sul titolo. Degli 11 broker che hanno pubblicato su Darktrace quest’anno, nove mantengono i rating di acquisto e solo uno, Stifel, ha declassato.

Tra i più rialzisti c’è Jefferies, il cui obiettivo di prezzo di 425p è circa il doppio dell’attuale prezzo delle azioni. Jefferies è il locale di Darktrace agente di casainsieme a Berenberg.

Ha detto ai clienti:

Abbiamo visto la nostra giusta quota di dibattiti nel settore, inclusi nomi come AIT, iSOFT e Wirecard. Mentre le circostanze variano sempre, un tema coerente tende ad essere una discrepanza tra profitti e flusso di cassa. Con questo in mente, pensiamo che valga la pena soffermarsi sul track record di Darktrace. In particolare, il flusso di cassa cumulativo (flusso di cassa operativo dopo capex e leasing) dal 2018 al 2022 di 58 milioni di dollari supera di gran lunga i -31 milioni di dollari cumulativi dell’EBIT rettificato riportato

Jefferies ha guidato l’IPO di Darktrace, con Berenberg come coordinatore globale. Il desk del sindacato azionario di Berenberg gestisce anche gran parte degli affari per i primi investitori di Darktrace, inclusi tre collocamenti secondari lo scorso anno che hanno raccolto un totale di 585 milioni di sterline.

Un’altra sovrapposizione è che Laura Janssens, responsabile delle azioni europee di Berenberg dal luglio 2020 ed ex capo della ricerca europea, è sposata con il capo delle relazioni con gli investitori di Darktrace, Luk Janssens. La ricerca di Berenberg su Darktrace non ha mai notato la relazione.

Alla richiesta di commentare, Berenberg ha dichiarato: “Il nostro dipartimento di ricerca dispone di sistemi e controlli per gestire e, ove necessario, divulgare eventuali conflitti di interesse rilevanti”. Laura Janssens ha aggiunto via e-mail di essere “sorpresa e delusa dall’ovvia deduzione delle tue domande”.

La ricerca di Berenberg su Darktrace supera persino quella di Jefferies per il rialzo, con l’attuale obiettivo di prezzo delle azioni dell’analista Benjamin May di 600 centesimi, il secondo più alto della City. Ha mantenuto il consiglio di acquisto sul titolo dall’inizio della copertura nel giugno 2021 (tranne quando limitato) e secondo i dati di Bloomberg ha ribadito la chiamata più di 30 volte, l’ultima in una nota pubblicata mercoledì.

“Fondamentalmente, crediamo che molti dei [Quintessential] le conclusioni del rapporto si basano su questioni che sono state estrapolate dal contesto e sono quantomeno difficili da convalidare”, ha detto Berenberg ai clienti.

I problemi di crescita di Darktrace sono stati rivelati per la prima volta nei risultati del 2019, pubblicati un anno prima dell’IPO, quando ha cambiato la valuta di rendicontazione e adottato gli standard IFRS.* La spesa per ricerca e sviluppo è stata rivista al ribasso mentre il numero di dipendenti è passato dalla ricerca alle vendite, come evidenziato a novembre Rapporto 2021 della casa di ricerca Shadowfall, che ha rivelato una posizione corta:

Queste e simili discrepanze potrebbero essere scusate come campagna pubblicitaria di avvio. Un altro esempio è a pagina 72 del prospetto di quotazione, dove un grafico della cronologia dei finanziamenti aziendali mostra che i valori erano sostanzialmente inferiori agli importi annunciati da Darktrace in quel momento. La serie A vale $ 10 milioni nel prospetto contro $ 18 milioni nel comunicato stampa; La serie C ha raccolto $ 34 milioni, non $ 64 milioni segnalato; La serie D costa $ 50 milioni anziché il circa 75 milioni di dollari che è stato annunciato; eccetera.

Darktrace ha affermato che la discrepanza è dovuta al fatto che i comunicati stampa hanno riunito il valore delle offerte primarie e secondarie di ogni round di finanziamento, mentre il prospetto ha fornito solo il valore primario.

Decisamente più gravi sono le accuse di cosiddetto channel stuffing, in cui i rivenditori sono costretti ad acquistare il prodotto prima di accettare una vendita successiva. Gli esempi di potenziale channel stuffing nel rapporto di Quintessential sono “nella migliore delle ipotesi sospetti e nella peggiore delle ipotesi fraudolenti”, affermano gli analisti di Stifel.

Berenberg sostiene il contrario. Tutti gli esempi sembrano essere collegati a un individuo che non lavora più in Darktrace, dice, e “anche se vero sospettiamo che siano irrilevanti per le entrate”:

In breve, dubitiamo che questo sia un problema sistemico in tutte le operazioni di Darktrace. Se lo fosse, sospettiamo che il rapporto avrebbe cercato di presentare esempi simili nei mercati principali di Darktrace (ad esempio Regno Unito, Nord America). Dopo aver parlato con alcuni dei più grandi VAR quotati nel Regno Unito [value-added resellers] nei giorni scorsi, alcuni dei quali sono grandi partner di Darktrace, siamo usciti incoraggiati dai loro commenti secondo cui i contratti di Darktrace hanno una governance di alto livello. Insomma, non hanno subito alcuna forma di “channel stuffing”. Sospettiamo quindi che eventuali casi di questa pratica, se si è verificata in pochi mercati, siano isolati e poco diffusi. Riteniamo inoltre che tutte le accuse precedano l’attuale CFO della società, che riteniamo sia molto prudente su tali questioni.

Il rapporto di Quintessential affronta in parte il periodo post-IPO richiamando l’attenzione sui ricavi differiti non correnti, che in questo contesto significano servizi pagati con più di 12 mesi di anticipo. Il rapporto è sceso da circa il 33% delle vendite nel 2018 a solo il 9% nel 2022.

La tendenza potrebbe essere un’indicazione che le entrate sono state gonfiate con vendite non guadagnate? Probabilmente no, dice Berenberg. Le entrate differite non correnti si sono ridotte perché negli ultimi anni il pagamento anticipato “è diventato sempre più insolito” nell’industria del software, ha detto ai clienti. E sebbene Darktrace avrebbe potuto spingere per i pagamenti anticipati per generare un flusso di cassa positivo se di proprietà privata, tali azioni “non sarebbero necessarie, dato il saldo di cassa molto significativo dell’azienda e il forte profilo di flusso di cassa ora”.

Come parte della sua risposta, Darktrace mercoledì ha lanciato un riacquisto di un massimo di 35 milioni di azioni per un valore di circa 75 milioni di sterline, ovvero circa il 5% del suo capitale azionario esistente. Allo stesso tempo ha annunciato un riacquisto per il suo fondo di benefici per i dipendenti di un massimo di 10 milioni di azioni, a un costo netto di 25 milioni di sterline, per coprire opzioni future.

Solo 2,5 milioni di azioni Darktrace passano di mano attraverso la Borsa di Londra nel giorno medio, quindi i riacquisti dovrebbero aiutare ad assorbire la maggior parte della pressione di vendita. L’importo combinato supera il volume totale di Darktrace alla Borsa di Londra finora questa settimana, che era circa quattro volte superiore alla media sulla scia del rapporto Quintessential.

Ma in assenza di una nuova strategia di difesa, l’azienda troverà un sollievo duraturo? Non secondo gli analisti di Stifel, che affermano che la “stranezza” continuerà a rendere Darktrace “un facile bersaglio per i cortometraggi”:

“[W]Riteniamo che la società non sia riuscita dalla sua IPO ad alleviare le preoccupazioni provenienti dal mercato. Anche se credevamo che il tempo ei solidi risultati operativi avrebbero aiutato a guarire le ferite dell’azienda, ora siamo dell’opinione che l’azienda, il suo consiglio di amministrazione e il suo management debbano adottare misure più proattive e tangibili. Tra gli altri, questi potrebbero potenzialmente includere: 1) la sostituzione di parte dei team dirigenziali e quadri intermedi, 2) l’elezione di più membri del Consiglio indipendenti, 3) l’elezione di un nuovo Presidente del Consiglio (l’attuale Presidente Gordon Hurst, sebbene indipendente, è anche Presidente del consiglio di amministrazione di un’altra società sostenuta dal fondo VC di Mike Lynch), 4) implementare una rotazione dei revisori e 5) avviare un audit forense gestito da un’altra società di revisione. Fino a quando non verranno prese misure sostanziali, riteniamo che colpi più imprevedibili potrebbero influenzare il prezzo delle azioni della società in futuro.

* CORREZIONE: una versione precedente di questo post conteneva dati errati sulla revisione di Darktrace rispetto alle vendite riportate nel 2018 e nel 2019. I dati citati si riferivano alla spesa in ricerca e sviluppo, non alla crescita dei ricavi totali del gruppo, che a seguito delle revisioni sono rimasti sostanzialmente invariati.