Ven. Mar 1st, 2024

Buongiorno. Sono Armstrong, di ritorno dopo una settimana in California. Posso riferire che Los Angeles a gennaio è molto più piacevole che New York a gennaio, e che la migliore canzone da far risuonare dal finestrino della tua auto a noleggio su Rodeo Drive è quella dei Decemberists “Los Angeles, sono tuo”. Non sono sicuro della rilevanza del mercato di nessuno dei due punti, ma ecco fatto. Mandaci una email: [email protected] E [email protected].

Il commercio di valore di Mag 7

Gli esperti di mercato parlano spesso dei Magnifici Sette grandi titoli tecnologici come di un’entità omogenea. Questo è un errore. Dall’inizio della pandemia, ciò che le azioni hanno in comune è che sono tutte aumentate parecchio. Ma la dispersione dei loro rendimenti è stata molto ampia, come mostra questo grafico:

Grafico a linee del rendimento% del prezzo che mostra una magnifica dispersione

Amazon ha appena sovraperformato l’S&P 500, Nvidia è andata completamente fuori di testa e gli altri hanno coperto il range intermedio. Inoltre, i sette sono molto diversi, sia come imprese che come azioni. Nvidia è un puro gioco di intelligenza artificiale; Apple è un titolo di beni di consumo di fascia alta con caratteristiche difensive; Amazon è un ibrido tra rivenditore e cloud computing; e così via.

Queste distinzioni sono visibili anche nelle valutazioni e nei tassi di crescita. Un certo tipo di osservatore di Wall Street parla di “bolla” Mag 7, ma le valutazioni di Meta e Alphabet – due società tecnologiche che guadagnano vendendo pubblicità – sono abbastanza vicine alla valutazione del mercato nel suo complesso, e possono vantare crescita prevista ben al di sopra della media del mercato. Se quei due sono in una bolla, l’intero mercato è una bolla.

I cacciatori di bolle potrebbero essere in grado di argomentare meglio contro Apple o Microsoft: sembrano più costosi dei due inserzionisti, ma senza una migliore crescita a breve termine (nel caso di Apple, la crescita è molto inferiore). Amazon, Tesla e Nvidia offrono una crescita maggiore e valutazioni ancora più elevate (anche se se si ridimensiona la valutazione di Nvidia al suo tasso di crescita a breve termine, utilizzando un rapporto PE/crescita, sorprendentemente sembra la più economica del gruppo!). Mettendo da parte la questione delle bolle, si può dire che, per lo meno, esiste una divisione approssimativa tra valore e crescita all’interno del Mag 7, proprio come avviene nel mercato più ampio.

Tutto ciò porta a una domanda interessante: la crescita di Mag 7, o il valore di Mag 7, farà meglio nei prossimi anni? Unhedged, nelle sue scelte per la competizione di selezione titoli del FT, ha già scommesso sul valore per ottenere buoni risultati nel 2024. Fortunatamente, poiché il concorso consente a ciascun giornalista di partecipare, abbiamo avuto la possibilità, utilizzando lo slot di Ethan, di raddoppiare il valore con un Portafoglio a valore relativo Mag 7. La regola dei cinque titoli del concorso ci ha lasciato spazio per andare long su Google e Meta e short su Microsoft, Nvidia e Tesla. (Abbiamo escluso Apple e Amazon perché volevamo un portafoglio di crescita il più possibile conveniente rispetto al costo; Apple è costosa ma sembra fondamentalmente difensiva piuttosto che in crescita, e la valutazione di Amazon è difficile da interpretare perché la società mantiene i suoi margini di profitto intenzionalmente bassi.)

Il portafoglio long-short risultante è quello che vorremmo effettivamente detenere con i nostri soldi? Ovviamente no! Scommettere contro Nvidia e Microsoft significa mettersi di fronte a un rullo compressore, e le azioni di Tesla potrebbero fare qualsiasi cosa. I rischi sono enormi. Ma è una scommessa interessante dal punto di vista editoriale, e in un anno in cui il valore ritorna e i sussidi per l’IA, potrebbe andare bene.

Siamo ansiosi di sapere come i lettori costruirebbero il proprio portfolio long-short Mag 7. Microsoft e Alphabet pubblicheranno gli utili questo pomeriggio; Giovedì seguono Apple, Amazon e Meta.

Gli sforzi di stimolo “meh” della Cina

Scrivere sulla Cina pone due problemi a una rubrica incentrata sugli Stati Uniti come la nostra. In primo luogo, gli asset rischiosi statunitensi sono relativamente isolati dall’economia cinese. In secondo luogo, è sempre più difficile criticare un investitore globale per aver saltato del tutto un’allocazione in Cina; i rischi politici non quantificabili sono scoraggianti. Tuttavia, gli investitori statunitensi non possono sfuggire all’impatto della Cina. Il prezzo del petrolio è tenuto basso dalla debole domanda cinese, nonostante i tagli alla produzione dell’Opec. Una forte ripresa cinese potrebbe anche mettere in discussione il recente predominio in termini di performance delle azioni statunitensi, direttamente o indirettamente attraverso gli asset giapponesi o europei.

Ciò significa che la crescita cinese è importante, così come il successo degli sforzi delle autorità per stimolare un’economia lenta e deflazionistica. Come va?

Le autorità stanno ancora cercando di sbloccare la macchina della crescita. Gli ultimi sforzi includono tagli a diversi tassi di interesse politici e modifiche alle regole che consentono agli sviluppatori di immobili commerciali di prendere in prestito per ripagare i vecchi debiti. Lo Stato sta anche intervenendo per sostenere il mercato azionario, che è caduto di oltre il 20% nell’ultimo anno, ad esempio con restrizioni sulle vendite allo scoperto, controlli più severi sui capitali e mobilitando le imprese statali per acquistare durante il calo. Un mercato azionario da 2 trilioni di Rmb (280 miliardi di dollari)”fondo di stabilizzazione” tratto dal denaro offshore delle imprese statali secondo quanto riferito essere considerato. Tutto ciò è in continuità con la spinta frammentaria degli stimoli dello scorso anno, che abbiamo descritto in questo modo in agosto:

Di fronte al calo della domanda e a un settore immobiliare in bilico, le autorità cinesi hanno provato quasi tutto. Hanno tagliato i tassi sui prestiti, i tassi ipotecari, le tasse sulle imprese, le commissioni di negoziazione di azioni e persino i costi di ingresso nei siti turistici; sussidi estesi per i veicoli elettrici; regolamenti rilassati; è intervenuto nei mercati forex; e orari estesi di negoziazione di azioni. L’unica cosa che non hanno provato [is] stimolo fiscale.

Da allora, abbiamo visto un maggiore sostegno fiscale. Il governo centrale ha annunciato un prestito a sorpresa di 1 trilione di yuan nel quarto trimestre, che secondo gli analisti porterà il deficit fiscale cinese al di sopra del 3% del Pil, considerata approssimativamente la sua linea rossa. È in discussione anche un’emissione separata di obbligazioni “speciali” in Rmb1tn Bloomberg. Il programma di “prestiti supplementari promessi” della banca centrale, uno strumento quasi fiscale per i prestiti a prezzo ridotto utilizzato nelle passate spinte di stimolo, ha aumentato il ritmo dei prestiti del 12% a dicembre.

Ma il quadro rimane uno sforzo di stimolo raffazzonato che viene distribuito alla spicciolata. Questo è molto diverso dai giganteschi pacchetti di stimoli che la Cina ha messo a punto in precedenza. Dopo la crisi finanziaria, ha speso 4 trilioni di renminbi (all’epoca quasi il 13% del Pil) per costruire infrastrutture. Nel 2015-2018, di fronte al rallentamento della domanda, ha lanciato un progetto multimiliardario per ricostruire le sue baraccopoli. Il contrasto è netto: alcuni analisti suggeriscono che le modeste misure di stimolo odierne non vengono nemmeno adottate. Nonostante il tentativo di allentare le condizioni finanziarie, secondo un’indagine del China Beige Book, a gennaio l’indebitamento delle imprese è diminuito e i rifiuti rifiutati sono aumentati.

Perché allora un approccio così timido? La risposta più convincente è che gli obiettivi ufficiali entrino in tensione, come sostengono in una nota recente gli analisti di Goldman Sachs China. Il vincolo più noto è rappresentato dagli elevati livelli di debito delle amministrazioni locali che limitano la quantità di stimoli che possono essere attuati attraverso ulteriori prestiti. Goldman aggiunge che le differenze nei livelli di debito tra le città confondono il quadro fiscale: le città fortemente indebitate devono tagliare la spesa per ripagare il debito, mentre quelle meno indebitate devono aumentare gli investimenti.

Per quanto riguarda la politica monetaria, la capacità della banca centrale di abbassare i tassi si scontra con l’obiettivo concorrente della stabilità valutaria, poiché tagli aggressivi dei tassi indebolirebbero il renminbi. Anche le banche potrebbero essere a rischio; tassi più bassi comprimerebbero i margini di interesse netti, già ai minimi storici, senza fare molto per frenare la pipeline di cattivi prestiti immobiliari. Ciò aiuta a spiegare perché la Banca popolare cinese, di fronte a un massiccio crollo del settore immobiliare, ha tagliato solo gradualmente i tassi, che rimangono ben al di sopra dello 0%.

Il risultato di Goldman:

. . . molteplici obiettivi e vincoli affrontati dal governo rendono il processo decisionale più divergente e opportunistico: diverse città e province adottano approcci diversi nella gestione dei rischi impliciti del debito immobiliare e delle amministrazioni locali, e i tagli dei tassi sono gestiti in base alle decisioni della Fed e ai movimenti del dollaro, nonché agli interessi netti bancari margini. Di conseguenza, l’attuale allentamento delle politiche è percepito dal mercato come ritardato, insufficiente e non coordinato. Tuttavia, è importante riconoscere che l’allentamento della politica monetaria è in corso ed è improbabile che si interrompa finché non sarà raggiunto l’obiettivo di crescita del PIL reale (che riteniamo sarà “intorno al 5%” di nuovo nel 2024), anche se la dimensione, la forma e i tempi precisi sono stati definiti. sono diventati estremamente difficili da prevedere e il “bazooka” politico è diventato un ricordo del passato.

Questa lettura ha senso per noi. Ciò suggerisce che il punto di flessione dell’economia cinese, e di tutti gli asset rischiosi che dipendono da esso, potrebbe non essere ampiamente notato quando si verifica. Un’opportunità per gli osservatori più attenti della Cina, forse. (Ethan Wu)

Una buona lettura

Come potrebbero farlo gli Stati Uniti rispondere all’Iran.