Mer. Lug 17th, 2024
L’Ucraina ha bisogno della cancellazione di un considerevole debito privato

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Le guerre sono costose e l’invasione della Russia è costata all’Ucraina miliardi di dollari. Kiev si trovava già in una complessa situazione debitoria all’inizio della guerra, avendo ristrutturato il suo debito privato nel 2015 dopo che la Russia aveva annesso la Crimea l’anno precedente. Ma il Paese deve ora bilanciare i prestiti per finanziare la guerra con la gestione dei vecchi debiti.

Farlo è un atto di giocoleria complicato. Kiev deve soddisfare le aspettative fiscali dei creditori sovrani e multilaterali, i cui finanziamenti sostengono lo sforzo bellico e mantengono in vita l’economia. Allo stesso tempo, deve rimanere allettante per gli investitori privati, i cui flussi di cassa saranno cruciali fino al giorno dopo la guerra, quando la ricostruzione dovrà iniziare sul serio. Ma questi obiettivi si scontrano mentre l’Ucraina è alle prese con 20 miliardi di dollari di obbligazioni private in circolazione.

I creditori privati, per lo più investitori istituzionali statunitensi come Pimco, sono stati generosi nel sospendere i pagamenti del debito dopo l’invasione russa. Ma la guerra è andata avanti più a lungo del previsto e i pagamenti riprenderanno ad agosto. La settimana scorsa, un comitato di obbligazionisti ha respinto la proposta dell'Ucraina, approvata dal G7, di ridurre il valore complessivo del debito del 60% e di ridurre i pagamenti delle cedole annuali. La loro controproposta di un taglio del 22% e di una cedola del 7,75% minaccia di sottrarre capitali all’Ucraina quando ce n’è un disperato bisogno, e potrebbe far sì che il paese non raggiunga gli obiettivi di riduzione del debito richiesti per un finanziamento da 15,6 miliardi di dollari del FMI.

I creditori hanno tutto il diritto di tenere conto dei propri profitti, ma la controproposta è ben al di sotto delle aspettative degli analisti di mercato di un taglio dal 30 al 45%. Il lowballing di un debitore sovrano è comune nelle trattative di ristrutturazione. Ma questa non è una ristrutturazione tipica. La situazione debitoria dell’Ucraina non è dovuta alla cattiva gestione fiscale ma all’invasione della Russia. In effetti, essere l’investitore che porta l’Ucraina al default potrebbe essere dannoso per la sua reputazione, data la minaccia che la Russia rappresenta per la sicurezza europea.

L’Ucraina ha ora tre opzioni. Potrebbe cambiare rotta esercitando pressioni per sospendere i pagamenti fino al 2027, quando i creditori sovrani ristruttureranno il loro debito. Potrebbe scegliere il default, riconoscendo che non potrà facilmente accedere ai mercati internazionali durante la guerra, indipendentemente da un accordo di ristrutturazione. Oppure potrebbe mantenere la sua posizione.

Sebbene le prime due opzioni abbiano una certa logica, comportano dei rischi. Ritardare i pagamenti comporterà eventuali costi maggiori per l’Ucraina man mano che maturano gli interessi, e ritardare i negoziati sull’entità dei pagamenti non placherà le preoccupazioni dei creditori multilaterali e bilaterali. Il default, nel frattempo, potrebbe far arrabbiare tutte le classi di creditori e mettere a repentaglio i finanziamenti futuri. Dover affrontare una procedura fallimentare distoglierebbe l'attenzione vitale dell'Ucraina dalla lotta sul fronte orientale.

La strada migliore per l’Ucraina è quella di abbassare lo sguardo sugli obbligazionisti e cercare una riduzione del debito di circa il 40%, commisurata alle aspettative del mercato. Il Paese non può lasciarsi distrarre da un lungo accordo fallimentare e deve arginare i deflussi finanziari mentre il costo della guerra aumenta. I pagamenti annuali saranno necessari per mantenere la sua attrattiva per i futuri creditori, ma dovrebbero essere piccoli e simbolici.

Kiev dovrebbe, tuttavia, stare attenta a non spingere troppo oltre gli obbligazionisti. Gli obbligazionisti scontenti potrebbero quindi vendere i loro crediti agli hedge fund o ad altri enti privati. Come hanno dimostrato lo Zambia e il Ghana, i default sovrani diventano più complicati man mano che aumenta il numero dei creditori.

Al recente vertice del G7, i leader hanno concordato di utilizzare gli interessi sui beni congelati della Russia per contribuire a finanziare lo sforzo bellico dell’Ucraina. Sebbene promettente per le finanze dell’Ucraina, l’attuazione dell’accordo richiederà tempo. Nel frattempo, gli obbligazionisti non dovrebbero considerare questa ristrutturazione come qualsiasi altra ristrutturazione sovrana. È in gioco l’intero sforzo bellico.