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Non c'è molto su cui gli economisti siano d'accordo, ma è difficile trovarne uno che non creda al vecchio adagio degli investitori secondo cui la frase “questa volta è diverso” è una delle più pericolose sui mercati.
Allora perché quando si menziona il comportamento recente di un particolare fenomeno di mercato e il suo famoso potere di predire la recessione si ottiene quasi sempre una risposta del tipo “sì, ma”?
L'indicatore è noto come inversione della curva dei rendimenti, la linea tracciata tra i rendimenti dei titoli del Tesoro USA su diverse scadenze, solitamente tra emissioni a due e a 10 anni. Di solito è inclinata verso l'alto per riflettere il rischio più elevato di prestiti per periodi più lunghi. Quando si inverte, ovvero cambia direzione in modo che i rendimenti a lungo termine siano più bassi, implica aspettative che i tassi scenderanno per stimolare la crescita.
Per alcuni, il semplice fatto che a Washington costi meno all'anno prendere in prestito per 10 anni che per due è un presagio che qualcosa non va: gli investitori stanno accettando rendimenti inferiori per assumersi più rischi nel tempo. Per altri, la curva invertita stessa rallenta l'economia, con le banche meno propense a prestare a lungo quando guadagnano meno.
Prima che ciascuna delle sei recessioni statunitensi dal 1980 iniziasse, la curva si è invertita. Per le quattro di queste dal 1990, l'inversione è tornata a una forma normale appena prima che la recessione colpisse, spesso perché i rendimenti a breve termine stavano scendendo in previsione dei tagli dei tassi di interesse.
Dopo oltre due anni di inversione, i rendimenti delle note biennali sono scesi sotto quelli dei titoli decennali due settimane fa. Eppure questa settimana l'S&P 500 ha toccato un nuovo record dopo che la Federal Reserve ha iniziato a tagliare i tassi per aiutare a mantenere l'economia in quella che il presidente Jay Powell ha definito “una buona posizione”.
Potrebbe davvero essere diverso questa volta? I sostenitori della curva dei rendimenti non la pensano così. Spesso iniziano indicando la psicologia umana. Wall Street vende sogni di investimento e a nessuno piace essere il primo a pronunciare la parola con la R.
“Sono stato licenziato due volte per aver previsto recessioni. Il fatto che avessi ragione non c'entra nulla”, afferma l'economista Gary Shilling, che crede nel segnale della curva dei rendimenti ma avverte che i suoi movimenti non indicano quanto grave potrebbe essere una recessione.
C'è anche il fatto che un mercato azionario in piena espansione e gli avvertimenti sui rendimenti obbligazionari spesso coesistono. Nel 2000, l'inversione è iniziata più di un mese prima che il Nasdaq raggiungesse il picco a marzo di quell'anno e si è conclusa tre mesi prima dell'inizio della recessione a marzo 2001, secondo il National Bureau of Economic Research, l'arbitro dei cicli economici americani. Nel 2006, l'S&P 500 aveva circa il 20 percento di rally da percorrere quando la curva ha iniziato a cambiare direzione a giugno. Le azioni hanno raggiunto il picco solo nell'ottobre 2007, quattro mesi dopo la normalizzazione dei rendimenti e due prima dell'inizio della recessione.
“La maggior parte degli economisti ha iniziato a parlare di recessione solo a settembre del 2008, senza capire che non era stata la crisi finanziaria a causarla, ma la Fed e la crisi l'ha esacerbata”, afferma David Rosenberg di Rosenberg Research. Considerato uno degli orsi di Wall Street, ha sostenuto il potere predittivo della curva quella volta e pensa che una recessione sia probabile anche questa volta.
Non aiuta il fatto che ci sia poco accordo su quale curva di rendimento seguire. Mentre due anni contro 10 anni sono comuni, molti economisti preferiscono iniziare con il buono del Tesoro a tre mesi. Lo stesso Powell ha fatto un caso per analizzare una curva che copre solo 18 mesi in un discorso del 2022.
Il gruppo di strategia di investimento di Goldman Sachs, che consiglia i suoi clienti più ricchi, traccia quattro curve diverse, tutte ora invertite, e non ha ancora una recessione come caso di base. “La domanda chiave è: la disinversione è dovuta al fatto che la Fed probabilmente organizzerà un atterraggio morbido o è solo perché la Fed è dietro la curva?” chiede Brett Nelson di Goldman.
C'è sempre qualcosa che fa sembrare questo periodo diverso. Nel 2000, il boom tecnologico stava cambiando l'economia. Nel 2006, l'acquisto di obbligazioni a lungo termine da parte di cinesi e giapponesi stava tenendo bassi i rendimenti a lungo termine. Questa volta, le ragioni includono la gravità dell'inflazione indotta dalla pandemia.
“La storia getta una lunga ombra. Ironicamente, qui il problema è che la gente continua a pensare all'ombra storica della curva invertita anziché prestare attenzione alle dinamiche a breve termine”, afferma Fred Carstensen, storico economico presso l'Università del Connecticut.
Anche se gli economisti dibattono, gli investitori devono mettere a frutto i propri fondi e sperare di non farsi cogliere troppo male, a prescindere da chi abbia ragione. “La recessione è stata ritardata, ma no, non pensiamo che verrà evitata”, afferma Bryan Whalen, responsabile degli investimenti presso l'asset manager TCW. “Se ci sbagliamo e abbiamo un atterraggio morbido, non c'è molto potenziale di rialzo: gli spread creditizi sono stretti. Se abbiamo ragione, è una grande manna a nostro favore. Sono buone probabilità”.