Quale impatto avrà il congelamento delle riserve della banca centrale russa sul predominio del dollaro? I tentativi della Russia di rafforzare il proprio bilancio dopo l’annessione della Crimea del 2013 offrono alcuni indizi.

In risposta all’ondata iniziale di sanzioni occidentali dopo la prima crisi ucraina, la Banca centrale russa ha spostato i suoi dollari fuori dagli Stati Uniti, ma, in misura notevole, li ha mantenuti.

Invece di scaricare l’esposizione al dollaro, la Russia ha rafforzato le sue finanze in quattro modi:

1) Ha aumentato i livelli di riserva.

In risposta al contraccolpo occidentale contro la sua annessione della Crimea, il CBR ha aumentato le sue riserve estere complessive del 24% dalla fine del 2013 a 630 miliardi di dollari entro la fine del 2021

2) Ha accumulato oro.

La maggior parte del risparmio extra è andato in oro. Alla fine del 2013, il metallo prezioso rappresentava l’8,3 per cento delle riserve valutarie russe; alla fine dello scorso anno si attestava al 21,5 per cento. Tuttavia, lo svantaggio è che l’oro garantito a casa non può essere facilmente utilizzato come garanzia per i prestiti.

3) Ha ridotto la sua esposizione ai paesi, non alle valute:

Nel 2013 Francia, Stati Uniti e Germania rappresentavano l’80% delle riserve valutarie russe. Entro il 2020, la loro quota era inferiore alla metà di quella dimensione, il 36%. Cina e Giappone hanno ricevuto la maggior parte del corrispondente aumentocon pesi da zero e trascurabili rispettivamente al 19 per cento e al 17 per cento.

In particolare, la CBR ha spostato i suoi dollari offshore, lontano dalla giurisdizione diretta degli Stati Uniti. Le attività negli Stati Uniti sono scese dal 31% delle riserve valutarie nel 2013 al 9% nel 2020.

La divisione segnalata onshore/offshore è passata da 69/31 nel 2013 a 32/68 nel 2020. Una quota offshore così elevata di riserve in dollari è quattro o cinque volte la norma globale. In effetti, la CBR ha collocato più dollari in Giappone che negli Stati Uniti, a giudicare dai maggiori crediti verso il Giappone (17% delle riserve in valuta estera) rispetto alle partecipazioni in yen (5%).

4) Ha ridotto modestamente le sue disponibilità in dollari:

In apparenza, sembra che la CBR si sia sostanzialmente de-dollarizzata tra il 2013 e il 2020, riducendo la quota del biglietto verde sulle riserve valutarie dal 45% al ​​28%. La sua allocazione in euro ha retto meglio, scivolando dal 42% al 38%. I guadagni sono stati il ​​renminbi cinese con il 17% delle riserve valutarie nel 2020 e lo yen con il 5%. (La quota né del dollaro canadese né di quella australiana è aumentata.)

Ma le note a piè di pagina del Rapporto annuale RBC punta a più dollari fuori dal suo bilancio. Le vendite a termine di valuta estera contro valuta estera ammontano al 9,5 per cento delle riserve valutarie. Molto probabilmente si tratta di dollari scambiati con yen e renminbi.[iii] In tal caso, la CBR deteneva circa un decimo delle sue riserve FX in dollari sintetici: ad esempio, titoli in yen combinati con una vendita a termine di yen per dollari. In tal caso, la sua allocazione in dollari è scesa al 38%, eguagliando la quota in euro. Gli swap potrebbero aumentare i rendimenti in dollari e mantenere l’esposizione al dollaro fuori dalla portata dello zio Sam.

Per riassumere, la CBR ha cambiato la sua esposizione geografica, il dove delle riserve valutarie, più della sua esposizione valutaria, il che cosa.

Il cambiamento più grande è stato l’allontanamento dal rischio paese statunitense, ma ha anche ridotto l’esposizione francese e tedesca. Entrambe le mosse avevano senso se gli Stati Uniti fossero la fonte più probabile di ulteriori sanzioni, ma rimanevano altre possibili fonti.

La rendicontazione parziale per la fine del 2021 mostra un dimezzamento della quota in dollari e un notevole aumento della quota in renminbi delle sue riserve. Ma senza i dati sugli swap FX, è difficile interpretare queste mosse oltre la quasi certezza che il CBR abbia ulteriormente ridotto l’esposizione al rischio paese statunitense.[iv]

La prima lezione delle fortificazioni di riserva della CBR è che anche una banca centrale che si prepara alle sanzioni potrebbe per lo più mantenere la sua quota in dollari, nonostante la preminenza degli Stati Uniti nelle sanzioni e nonostante una politica ufficiale di de-dollarizzazione. Dollari offshore e dollari sintetici, fuori dalla portata immediata della legge statunitense, possono sostituire i dollari onshore.

La seconda lezione è che un’efficace diversificazione tra paesi potrebbe dover andare a lunghezze scomode. L’ampia imposizione di sanzioni ha frustrato la diversificazione della Russia, Cina a parte. Con il 20-20 del senno di poi, un’efficace diversificazione avrebbe richiesto l’assunzione di un ulteriore rischio di credito connesso al collocamento di riserve, ad esempio, con Brasile, India e Sud Africa, nonché con la Cina.

Ancora una volta, con il 20-20 del senno di poi, le autorità russe avrebbero potuto cercare meno a fortezza bilancio e altro un scorta d’assedio. Naturalmente, il suo obiettivo principale era la valuta, poiché accumulare semiconduttori e parti di aeroplani è più difficile che accumulare riserve. Ma ora alla Russia mancano le importazioni chiave, non i mezzi per pagare.

In sintesi, mentre i gestori delle riserve valutano come difendere le proprie riserve dalle sanzioni, potrebbero cercare di evitare il rischio paese degli Stati Uniti più del dollaro. Ciò significa che la quota del dollaro delle riserve valutarie, adeguatamente misurata, potrebbe non soffrire molto. Qualsiasi rischio reale per l’uso del dollaro verrebbe solo se i gestori delle riserve fossero disposti a estendere le loro allocazioni nei paesi a rischio più elevato.

Ciò solleva anche interrogativi per i $ 3 trilioni di riserve in Cina, che deve affrontare limiti nella diversificazione del rischio paese. Anche supponendo la volontà di assumersi un rischio di credito maggiore, ci sono sfide pratiche per investire nei mercati obbligazionari di valute che finora non hanno attratto riserve ufficiali. Lo stato dell’iniziativa BRICS Local Currency Bond Fund cinese non è chiaro,[v] ma in ogni caso la sua scala sarebbe molto piccola rispetto alle riserve cinesi.

[i] https://www.cbr.ru/eng/hd_base/mrrf/mrrf_7d/

[ii] Vedere https://www.cbr.ru/Collection/Collection/File/8317/ar_2013_e.pdf e https://www.cbr.ru/Collection/Collection/File/39294/ar_2020.pdf

[iii] Per lo sfondo, vedere “Come ho imparato a smettere di preoccuparmi e ad amare le basi” di Guy Debelle, https://www.bis.org/review/r170526b.htm .

[iv] https://www.cbr.ru/Collection/Collection/File/41054/rb_2021.pdf

[v] Vedere http://brics2022.mfa.gov.cn/eng/zg2022/CPTI/ del 22 febbraio 2022, menzione nel paragrafo sulla Cooperazione Finanziaria e Monetaria, ma cfr. http://brics2022.mfa.gov.cn/eng/hywj/ODMM/202206/P020220607348199719292.pdf del 7 giugno 2022.