Una conseguenza del drammatico intervento della Banca d’Inghilterra per sostenere i mercati e l’economia dopo la crisi finanziaria è che la banca centrale e le finanze pubbliche britanniche sono ora molto più esposte ai rialzi dei tassi di interesse a breve termine.

Il massiccio programma di acquisto di obbligazioni della BoE noto come allentamento quantitativo ha abbassato i tassi di interesse a lungo termine e ha svolto un ruolo importante nell’evitare una depressione prolungata. Ma l’entità e la struttura dell’intervento hanno quindi lasciato fuori il mix delle passività del debito del Regno Unito e il costo di tale squilibrio sta aumentando.

Con il quantitative easing, la BoE ha istituito una controllata chiamata Asset Purchase Facility per acquistare obbligazioni a lungo termine. L’APF ha pagato le obbligazioni con nuova moneta sotto forma di riserve elettroniche create dalla banca centrale. A sua volta, paga interessi su tali riserve in linea con il tasso bancario di riferimento della BoE.

Al suo apice, l’APF aveva una passività di 895 miliardi di sterline, ovvero il 36% del prodotto interno lordo. Tale passività significa che le finanze pubbliche sono molto sensibili alle decisioni prese sul tasso bancario dal Comitato di politica monetaria della BoE.

Per diversi anni, l’APF ha prodotto profitti e inviato rimesse al Tesoro, che sono state spese. L’importo totale rimesso al Tesoro è stato di circa 120 miliardi di sterline. Ora che i tassi di interesse hanno iniziato a salire e i prezzi dei gilt sono scesi, calcoliamo che l’APF ha subito perdite non realizzate grandi quasi quanto i profitti precedenti che ha rimesso al Tesoro.

E ci sono rischi nel bilancio del Tesoro per gli anni a venire: se le attività dell’APF sono detenute fino alla scadenza, i saldi di riserva detenuti dalle banche commerciali ammonteranno ancora a oltre 400 miliardi di sterline alla fine del 2030. Se il tasso bancario fosse del 3 per cent in quel momento, implicherebbe un pagamento alle banche commerciali di circa 12 miliardi di sterline solo in quell’anno. Il programma di acquisto ha inoltre lasciato la struttura delle passività finanziarie del governo con una forte concentrazione a scadenza zero.

La BoE sta giustamente ora contemplando un calendario più rapido per invertire il quantitative easing. Ma c’è una questione un po’ più fondamentale: la velocità necessaria può essere raggiunta solo se la BoE lavora a stretto contatto con il Tesoro. È responsabilità del Tesoro gestire il debito del governo, e ciò include eliminare il drammatico accorciamento della scadenza del debito pubblico del Regno Unito causato dal quantitative easing.

Il Tesoro avrebbe dovuto dare priorità alla gestione del rischio che tali enormi quantità di riserve comportavano. Al minimo lo scorso anno, è probabile che i costi di finanziamento si muovano solo in una direzione. E mentre il rischio è in primo luogo una questione di Tesoro, anche la BoE ha un interesse in esso per diversi motivi. È probabile che una banca centrale con un bilancio molto ampio venga messa in discussione la sua indipendenza.

Esiste un rischio di coda di dominio fiscale della politica monetaria, che, se si cristallizzasse, minerebbe la capacità della BoE di raggiungere il suo obiettivo di stabilità dei prezzi. E, in quanto banchiere del governo, la BoE ha l’obbligo di non agire in contrasto con gli interessi finanziari del governo.

Un anno fa, gli economisti Bill Allen, Philip Turner e io abbiamo proposto uno scambio di gran parte delle passività overnight della banca centrale verso le banche per un portafoglio di titoli di Stato a breve e medio termine.

Il bilancio della banca centrale si ridurrebbe e la struttura delle scadenze del debito pubblico sarebbe meno rischiosa e più trasparente. E ci sarebbe una richiesta da parte delle banche per i gilt per soddisfare le richieste regolamentari di detenere attività liquide di alta qualità, principalmente saldi di riserva e titoli di stato.

La misura in cui la curva dei rendimenti governativi sarebbe influenzata da tale operazione dipenderebbe da molti fattori. Ma tali scambi sono stati effettuati con successo in passato, in particolare dopo la seconda guerra mondiale.

L’operazione da noi proposta dovrebbe essere l’inizio di un piano a medio termine per allungare la scadenza del debito pubblico. Ciò potrebbe aumentare leggermente i tassi di interesse a lungo termine, ma significherebbe anche che la banca centrale aumenterebbe di meno i tassi a breve termine.

I tassi di interesse sono ancora molto bassi e l’inflazione è alta. È possibile che i tassi di interesse globali a lungo termine siano all’inizio di una tendenza al rialzo sostenuta. Ciò accadrebbe proprio quando il governo del Regno Unito è meno preparato di quanto non lo sia stato per decenni. Ha molto più debito a brevissimo termine e un cuscino molto esaurito di debito a lungo termine. Abbiamo bisogno di un chiaro piano di gestione del debito ora per correggere questo.