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Quasi tutti nei mercati sembrano credere che i tassi di interesse siano prossimi a muoversi dai recenti picchi. Si prevede che le banche centrali abbasseranno i tassi man mano che acquisiscono fiducia che l'inflazione sia sulla buona strada per tornare al target. Alcune, come la Banca centrale europea e la Banca d'Inghilterra, hanno già iniziato. La banca centrale più importante, la Federal Reserve statunitense, probabilmente inizierà a tagliare il suo tasso di riferimento il mese prossimo dall'attuale intervallo del 5,25-5,5 percento.
È probabile che i tassi si stabilizzino a o più vicini a quello che è noto come tasso neutrale, o r-star, il livello che non stimola né limita l'economia. È importante notare che, sebbene i tassi scenderanno, non finiranno bassi come erano prima della pandemia di Covid. Stiamo entrando in un nuovo regime in cui le obbligazioni offrono un valore maggiore in un portafoglio.
In che modo un regime di tassi elevati influenza la scelta del portafoglio? La storia è un buon punto di partenza.
Il mio collega Dimitris Korovilas e io guardiamo indietro di quasi un secolo e consideriamo i regimi di tassi di interesse sperimentati dagli Stati Uniti. Confrontando i tassi di interesse effettivi e la nostra stima del tasso neutrale con i loro valori mediani negli ultimi 90 anni, classifichiamo questi regimi in periodi di tasso alto e basso. Quando il tasso di interesse è al di sotto della mediana, classifichiamo il periodo come tasso basso e viceversa. I diversi regimi di tassi di interesse sono il risultato del tipo di shock economici che colpiscono l'economia, nonché del quadro politico e della posizione.
Tra il 1934 e il 1951 i tassi di interesse erano bassi. Il tasso dei buoni del Tesoro USA a 3 mesi, che segue il tasso di riferimento dei fondi federali USA, era in media dello 0,5 percento. Successivamente, i tassi di interesse sono aumentati, raggiungendo il picco a metà degli anni '80. Tra la fine degli anni '50 e il 2007, il tasso di interesse medio era alto, al 5 percento. Dopo la crisi finanziaria, gli USA sono entrati in un'era di tassi bassi con tassi intorno all'1 percento. Più di recente, i tassi di interesse sono aumentati e stimiamo che si stabilizzeranno intorno a un tasso neutrale del 3-3,5 percento.
Per comprendere cosa hanno significato storicamente questi regimi per gli investitori, esaminiamo i rendimenti a 10 anni, utilizzando dati a partire dal 1984, e suddividiamo i periodi in regimi a tassi alti o bassi.
Nei regimi ad alto tasso, i rendimenti effettivi a 10 anni per azioni e obbligazioni globali erano simili, appena oltre il 7 percento annualizzato. Ma i rendimenti azionari erano quattro volte più volatili di quelli obbligazionari. Poiché le obbligazioni offrivano gli stessi rendimenti per un rischio inferiore (volatilità), la loro performance rispetto alle azioni era particolarmente interessante su base aggiustata per il rischio.
Al contrario, nei regimi a basso tasso, i rendimenti effettivi a 10 anni dalle obbligazioni erano circa il 4,5 percento, con le azioni globali che rendevano l'8 percento. Le azioni offrivano un premio consistente sulle obbligazioni. La volatilità di azioni e obbligazioni è simile nei regimi, rendendo le obbligazioni relativamente meno attraenti su una base aggiustata per il rischio.
Considerando che attualmente ci troviamo in un regime di tassi elevati, cosa significa questo per gli investitori di oggi? Il passato non è un prologo. Supponendo che non ci siano nuovi shock economici o politici significativi, Vanguard prevede rendimenti a 10 anni per le azioni globali appena sopra il 5 percento e rendimenti per le obbligazioni globali appena sotto il 5 percento. Questa valutazione lungimirante fa rima con la storia: in un regime di tassi elevati, le obbligazioni offrono un valore maggiore in un portafoglio.
Le nostre proiezioni incarnano la visione secondo cui le valutazioni azionarie statunitensi sono tese rispetto ai fondamentali. Il dolore dei tassi di interesse più elevati deve ancora essere pienamente avvertito nei mercati azionari globali.
Per un investitore equilibrato, che detiene azioni e obbligazioni in parti pressoché uguali, l'ambiente con tassi di interesse più elevati e le relative migliori prospettive obbligazionarie sono una buona notizia. Ciò significa che le obbligazioni offrono un valore maggiore al portafoglio rispetto a prima, non solo nel loro ruolo tipico di diversificazione, ma anche come fonte di rendimenti.
C'è un merito nel detenere alcune obbligazioni in qualsiasi contesto, in particolare nell'attuale regime di tassi più elevati. Alcuni investitori potrebbero spingersi oltre e orientare i propri portafogli verso le obbligazioni. Ciò potrebbe bilanciare meglio la maggiore certezza di rendimenti obbligazionari migliori con i rendimenti simili meno certi delle azioni.
Tutti devono essere cauti sui rischi degli investimenti e su quanto di essi sia incorporato nelle proiezioni dei modelli. La nostra opinione è che i tassi di interesse si stabilizzeranno a un livello più alto rispetto al periodo pre-Covid e che le valutazioni azionarie statunitensi saranno tese. La storia e le nostre proiezioni dei modelli suggeriscono che in un regime di tassi elevati, le obbligazioni offrono un valore maggiore in un portafoglio sia dal punto di vista del rendimento che della diversificazione. Quando i regimi cambiano, gli investitori dovrebbero almeno rivalutare i loro portafogli.