Ven. Mar 1st, 2024

Buongiorno. Per la nostra terza intervista di venerdì, abbiamo parlato con Rick Rieder, responsabile del reddito fisso di BlackRock, probabilmente il più importante investitore obbligazionario al mondo. È responsabile di un patrimonio di circa 2,4 trilioni di dollari.

Sarà difficile seguire Reider, Olivier Blanchard e Bill Dudley. Fateci sapere chi vorreste sentire nei prossimi venerdì: [email protected] E [email protected].

Rick Rieder sull’offerta di titoli del Tesoro, rendimenti brevi, spread ridotti e credito privato

Negli ultimi anni l’investimento obbligazionario è stata una professione dolorosa. Anche i migliori del settore sono stati schiacciati nel 2022. Quest’anno, sebbene più semplice, ha comunque spiazzato molti investitori: gli indici di rendimento delle obbligazioni societarie sono piatti e i fondi del Tesoro hanno subito perdite.

Le cose stanno cambiando. Novembre si avvia a diventare il mese migliore per le obbligazioni degli ultimi 40 anni. Il consenso sostiene che i tassi hanno raggiunto il picco, in gran parte perché l’inflazione non è più la minaccia di una volta. Tuttavia, le preoccupazioni permangono: rischio di recessione, inflazione superiore al target, curva dei rendimenti invertita, enormi deficit. Rieder, che opera nel mercato obbligazionario da tre decenni, riconosce tutto ciò, ma vede comunque un panorama ricco di opportunità.

L’intervista che segue è stata modificata per chiarezza e concisione.

Senza copertura: Sappiamo tutti perché il segmento a breve della curva dei rendimenti è più alto: la politica lo ha costretto a salire. Ma è meno chiaro il motivo per cui i rendimenti a lungo termine sono aumentati e se rimarranno elevati. Qual è il tuo punto di vista?

Rieder: Inutile dire che l’inflazione è rimasta persistentemente elevata. Le medie mobili a tre o sei mesi sembrano tendere verso i due valori medio-alti, a seconda del parametro utilizzato, nel primo trimestre del 2024, e poi entro la fine del 2024, i valori medio-bassi. due. Ma è stato appiccicoso.

Nel frattempo, la crescita è stata sorprendentemente elevata. Sono stato molto esplicito nel sostenere che l’economia americana è molto più resiliente di quanto si creda. La nostra economia è costituita per il 70% da servizi. Storicamente, ci sono stati solo 13 trimestri di crescita negativa in 100 anni di settore dei servizi. Molte persone si sono mostrate eccessivamente ribassiste sull’economia statunitense, e penso che parte del motivo per cui i tassi siano saliti sia che l’economia si è dimostrata resiliente.

Infine, penso che i mercati sottovalutino la quantità di offerta di durata e di titoli del Tesoro in arrivo sul mercato. Mentre stiamo facendo questa intervista [on Tuesday], questa settimana arriveranno 626 miliardi di dollari in titoli del Tesoro. Lunedì abbiamo ricevuto 252 miliardi di dollari. Oggi alle 11:30 del mattino abbiamo ottenuto 122 miliardi di dollari e poi altri 130 miliardi di dollari all’1:00. È incredibile.

Negli ultimi 10 anni il tasso medio sui buoni del Tesoro è stato dello 0,8%. Adesso il prezzo è cinque e mezzo. Si tratta di un sacco di rendimento che entra nel sistema! E gli investitori non devono uscire dalla curva dei rendimenti; puoi stare davanti. Quindi, parte del motivo per cui i tassi rimangono alti è (a) la quantità di emissioni e (b) la maggior parte delle persone dice: “Wow, cinque e mezzo stanno nel front-end senza rischi?”

Tra una maggiore offerta, l’aumento dei tassi da parte della Fed e l’inversione della curva dei rendimenti, c’è una reticenza ad assumersi il rischio della curva dei rendimenti. Il termine premium non è poi così entusiasmante rispetto a ciò che è stato storicamente. Questa confluenza di eventi ha creato il paradigma che ha portato i tassi a lungo termine al livello in cui si trovano oggi.

Senza copertura: Ritieni che i rendimenti a lungo termine possano riprendere la loro ascesa?

Rieder: Io faccio. Le tariffe possono aumentare leggermente rispetto a quelle attuali. Ancora una volta, devi assorbire molta offerta. Alla fine, quando l’inflazione scende, portare i tassi reali a un livello meramente restrittivo significherà abbassare i tassi, forse di 100 punti base. Ma non credo che la Fed inizierà a farlo prima della seconda metà del prossimo anno.

Senza copertura: Per chi non ha bisogno di abbinare la durata, perché non tenere semplicemente contanti? Perché uscire dalla curva dei rendimenti? Perché oggi i contanti non sono la strategia universale?

Rieder: Abbiamo fatto cose come acquistare carta commerciale, carta commerciale a un anno a sei e un quarto. Non devi nemmeno farci niente!

Oggi penso che il mondo sia diverso. L’economia è in rallentamento e l’inflazione si avvicina al 2%. Quindi chiediti: qual è il pareggio derivante dall’acquisto di asset con scadenza da tre a cinque anni? Ad esempio, se acquisti credito investment grade triennale, i tassi salgono di 200 punti base e lo mantieni per un anno, guadagneresti comunque denaro. È impressionante. Diciamo, cosa che ritengo giusta, che la Fed, la BCE e la Banca d’Inghilterra siano motivate a iniziare a tagliare i tassi. È possibile ottenere rendimenti da elevati a una cifra a bassi a doppia cifra su asset di alta qualità nel ventre della curva dei rendimenti, quell’intervallo da tre a cinque anni. La convessità dei rendimenti è la migliore che abbia mai visto negli ultimi decenni.

Sono stato piuttosto irremovibile nel ritenere che la parte anteriore della curva dei rendimenti sia piuttosto attraente, anche solo per catturare un rendimento. Non solo nei titoli del Tesoro, ma anche nei mutui e nel credito investment grade, la capacità di costruire portafogli con un rendimento del 6,5% o del 7% senza andare oltre, ad esempio, il ventre della curva e senza scendere in modo aggressivo lungo lo spettro del credito è piuttosto interessante. dannatamente attraente oggi.

Senza copertura: Fino a che punto porti la tua visione dell’economia americana orientata ai servizi? Forse che una recessione è praticamente impossibile, escludendo una crisi del 2008 o quella del Covid?

Rieder: Un’economia moderna è supportata dalla tecnologia. La gente dice che non abbiamo visto una crescita della produttività negli ultimi dieci anni. Ma dire che non ci sono incrementi di produttività grazie al GPS, alle comunicazioni mobili, al miglioramento dei pagamenti, alla fornitura di Internet, è una follia. Si stanno verificando enormi guadagni di produttività perché si sta passando da un’economia orientata ai beni a un’economia orientata alla tecnologia e ai servizi, compresi i cambiamenti demografici che causano la spesa per la sanità e l’istruzione.

Quando il 70% dell’economia ruota attorno ai consumi, e soprattutto ai servizi, l’asticella della recessione diventa davvero alta. C’è bisogno di una pandemia o di una crisi finanziaria per crearne una. Questa è una parte. La seconda parte è un tasso di disoccupazione inferiore al 4%. Anche se la disoccupazione supera il 4%, abbiamo ancora livelli salariali elevati, oltre 1 trilione di dollari di risparmi e un consumatore soddisfatto. In un’economia basata sul consumo al 70%, le spese in conto capitale e le spese aziendali sarebbero destinate a crollare [to have a recession].

Non è escluso che gli immobili residenziali subiscano pressioni, come nel caso della crisi finanziaria o della crisi del risparmio e dei crediti. Uno dei motivi per cui penso che la Fed dovrebbe fermarsi è la cautela nei confronti di questo mercato. Sta reggendo davvero bene perché i livelli delle scorte sono bassi e il tasso di disoccupazione è del 3,9%. Ma se la disoccupazione aumentasse in modo significativo e tu avessi la vendita forzata delle case, potrebbe essere un vero disastro. Gran parte della ricchezza delle famiglie è racchiusa nelle case. Il settore immobiliare commerciale potrebbe creare, diciamo, perdite tra i 40 e i 50 miliardi di dollari; non è una dinamica strutturale dell’economia americana. Residenziale sarebbe. Ma senza una crisi residenziale e supponendo che la crescita dei consumi rimanga intorno al 2%, bisognerebbe schiacciare davvero la spesa delle imprese per ottenere una recessione. Sono piuttosto ottimista riguardo alla crescita. È moderato, ma mi sento a mio agio.

Senza copertura: Perché preoccuparsi di assumersi il rischio di credito? Gli spread delle obbligazioni societarie rispetto ai titoli del Tesoro sono piuttosto ridotti, in alcuni casi storicamente ridotti. Naturalmente, alcuni investitori a rendimento assoluto otterranno qualunque rendimento incrementale riescano a trovare. Ma dal punto di vista del rapporto rischio-rendimento, il rischio di credito è interessante in questo momento?

Rieder: Direi che è una B-. Ma non è una C. Perché oggi ottenete questo tipo di rendimenti nel credito? Li ottieni perché il tasso privo di rischio è davvero maledetto [high].

Quando i tassi erano bassi, le aziende cancellavano i propri debiti. Pensavo che questa statistica fosse incredibile: il 72% delle società ad alto rendimento si rifinanziava quando il tasso dei fondi federali era inferiore all’1%. Ricordo di aver attraversato il 2020-21 e di aver chiesto perché le società non emettevano più obbligazioni. Alcuni lo hanno fatto, ma molti hanno detto “ne abbiamo abbastanza”.

Cosa fare con questi spread? Beh, cavolo, riesco ad acquistare società con rendimenti davvero alti perché il tasso privo di rischio è così alto. I dati tecnici nell’high yield sono incredibili perché non si vedono molte emissioni. Posso ritagliare coupon e ottenere aziende a un livello economico.

Ogni giorno, esamino i punti deboli. Ce ne sono alcuni, in settori come la vendita al dettaglio, i media, la tecnologia, ecc. Ma è in gran parte scontato. Quindi, se si assumono tassi di default un po’ più alti nell’high yield, molti di quegli emittenti fragili, come quelli che non hanno rimborsato il debito , oggi il mercato sta scontando questo rischio. Guarda le triple C [where average spreads are nearly 10 per cent, right in line with historical averages]Per esempio.

La mia sensazione è che si avrà un certo aumento dei default, sicuramente ad alto rendimento. Ma è davvero difficile per le società investment grade andare in default.

Senza copertura: Come persona conosciuta come esperta di obbligazioni dei mercati pubblici, la tua attività è cambiata con l’aumento del credito privato?

Rieder: Esso ha. Nei miei fondi posso utilizzare finanziamenti privati ​​su misura sia sulla finanza aziendale che su quella strutturata. La mia opinione è che un portafoglio 60/40 oggi dovrebbe essere più simile a 60/30/10. Nel settore azionario, supponendo di avere una finestra di due o tre anni, otterrai un rendimento dell’8-11% coerente con il rendimento del capitale proprio. Quindi prendi il 30% e acquista asset con rendimento di alta qualità, resta nel ventre della curva, ma mantieni il tuo beta in gran parte in azioni. E poi, con l’ultimo 10%, mi occuperei di credito privato e finanza strutturata.

Faccio questo da 36 anni. Se avessi fretta di mettere una grossa fetta di credito privato sul mercato, non lo farei. Ma la capacità di vedere e strutturare gli asset è piuttosto interessante: stabilire patti, strutturare flussi di cassa, proteggere le garanzie. Direi che in molti casi sei tu a controllare il tuo destino (ovviamente insieme ad altri che partecipano a un determinato accordo).

La mia sensazione è che otterrai così tanti soldi nello spazio da spremere opportunità, come sempre accade. Ma oggi ho la sensazione che, poiché siete al centro tra il sistema bancario che inasprisce gli standard di prestito, la riduzione delle attività ponderate per il rischio nei bilanci e il denaro che entra nel mercato, avete una finestra che è ancora piuttosto attraente per gli investitori.

Una buona lettura

Il segreto di un’immensa ricchezza: genitori ricchi.