Mar. Mag 21st, 2024

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Ops. Sembra che Alphaville abbia parlato troppo presto quando abbiamo scritto (il mese scorso) che “il calvario bizantino della ristrutturazione dello Zambia è quasi finito”, dopo aver finalmente raggiunto un accordo con gli obbligazionisti.

Nel ruolo di Brad Setser previsto, il FMI ha richiesto alcune modifiche a quell’accordo per renderlo compatibile con il suo programma per lo Zambia, ma il problema più grande è che i creditori governativi del paese – in primis la Cina – stanno probabilmente ottenendo un accordo peggiore rispetto agli obbligazionisti.

Ciò viola il “principio di comparabilità del trattamento” delle ristrutturazioni del debito sovrano, secondo il quale i creditori del settore ufficiale non possono essere trattati peggio dei creditori privati. Ecco perché si sono opposti la settimana scorsa.

Con una mossa insolita, il comitato degli obbligazionisti ha ora deciso di sfogarsi pubblicamente su un accordo di ristrutturazione che ha richiesto tre anni per essere raggiunto, ma che ora potrebbe fallire. L’enfasi di FTAV nella dichiarazione seguente:

Dichiarazione del comitato direttivo degli obbligazionisti esterni dello Zambia riguardante la posizione dell’OCC sulla comparabilità del trattamento

Il Comitato direttivo degli obbligazionisti esterni dello Zambia (“il Comitato”) è molto deluso e profondamente preoccupato con i recenti sviluppi per quanto riguarda l’attuazione di un accordo con il governo dello Zambia (il “Governo”) sulla ristrutturazione del (i) 750.000.000 di dollari USA 5,375 per cento. Obbligazioni con scadenza nel 2022, (ii) US$ 1.000.000.000 8,500 per cento. Obbligazioni con scadenza nel 2024 e (iii) US$ 1.250.000.000 8,970%. Note di ammortamento con scadenza 2027.

Il Comitato e il Governo hanno annunciato giovedì 26 ottobre che un accordo di principio (“AIP”) sui termini della ristrutturazione è stato raggiunto dopo molti mesi di discussioni collaborative, ma anche molto impegnative. L’accordo proposto ha fornito al governo un significativo flusso di cassa e una riduzione del debito per sostenere il ripristino della sostenibilità macroeconomica e del debito. In particolare, sia lo Zambia che il Comitato hanno convenuto che l’AIP era compatibile con gli obiettivi e i parametri dell’analisi di sostenibilità del debito incorporati nel programma approvato del Fondo monetario internazionale (“FMI”) e con il principio di comparabilità del trattamento concordato con il suo Comitato ufficiale dei creditori (il “OCC”), come confermato nel comunicato stampa del Governo del 26 ottobre.

Dopo l’annuncio dell’AIP, il FMI ha richiesto alcuni adeguamenti all’AIP per garantire la massima compatibilità possibile con gli obiettivi e i parametri del FMI. Il Comitato si è nuovamente impegnato nei negoziati e ha rivisto l’AIP concordato per garantire il pieno sostegno del FMI. Il Governo ha confermato che l’AIP rivisto (“AIP Rivisto”) pubblicato oggi dal Governo è compatibile con i parametri del programma del FMI e gli obiettivi di sostenibilità del debito.

Alla luce delle ulteriori concessioni fatte nell’AIP riveduto, il Comitato è rimasto profondamente deluso nell’apprendere che, in una riunione del 17 novembre, l’OCC ha concluso che la proposta rivista non soddisfa ancora la sua interpretazione dei criteri di comparabilità del trattamento.

L’AIP riveduto del Comitato prevede una maggiore riduzione del debito su base VAN rispetto a quella dell’OCC (oltre a fornire una significativa remissione anticipata del debito, mentre nessuna riduzione del debito principale è prevista dall’OCC), garantendo che ciò soddisferebbe ampiamente qualsiasi interpretazione ragionevole. di comparabilità del trattamento. In particolare, come indicato nell’Appendice, l’AIP riveduto supera lo sforzo in valore attuale netto fornito dall’OCC di un piccolo margine nel “caso base” e di un margine significativo nel “caso positivo”, utilizzando la metodologia propria dell’OCC.

Ci risulta che i copresidenti dell’OCC abbiano indicato di ritenere che l’AIP riveduto non sia paragonabile al memorandum d’intesa (“MOU”) concordato tra l’OCC e il governo, nonostante: (i) la posizione dell’FMI secondo cui la proposta rivista soddisfa parametri del programma FMI e obiettivi DSA; e (ii) il fatto che il Governo considera l’AIP riveduto (come ha fatto l’AIP originale) paragonabile alle concessioni dell’OCC ai sensi del MOU. Il MOU non è un documento pubblico. Il Comitato rileva di essere frustrato da questo e dall’attuale processo che richiede di fare affidamento sulla valutazione della comparabilità dell’OCC in circostanze in cui la mancanza di trasparenza impedisce la discussione o la valutazione indipendente della comparabilità da parte degli obbligazionisti. Inoltre, ci risulta che non vi fosse consenso tra i membri dell’OCC su cosa sarebbe stato richiesto agli obbligazionisti per conformarsi alla loro interpretazione del principio di comparabilità del trattamento. In ogni caso, assumendo la sua posizione, l’OCC chiede ai creditori commerciali una riduzione del debito sostanzialmente superiore a quella ritenuta necessaria dal governo o dal FMI per ripristinare la sostenibilità del debito. In tal modo si stanno creando problemi di equità tra creditori molto chiari e sta andando ben oltre il ruolo previsto dall’OCC nel quadro comune nel verificare la comparabilità del trattamento. Ciò non è coerente con il quadro comune.

Questa è una posizione straordinaria da assumere e avrà conseguenze negative significative, nell’immediato per lo Zambia. Inoltre minerà completamente la credibilità, già in calo, del quadro comune. Nessun obbligazionista accetterà creditori bilaterali ufficiali che cercano di rinegoziare i termini dell’accordo di ristrutturazione raggiunto con un debitore sovrano in circostanze in cui il FMI ha confermato che un accordo soddisfa già i propri requisiti per ripristinare la sostenibilità del debito. Non spetta ai creditori bilaterali ufficiali dettare i termini del debito ad altri creditori in circostanze in cui il Governo ha confermato la comparabilità del trattamento. Dato il dovere fiduciario che hanno nei confronti dei loro clienti, il Comitato non può assolutamente prendere in considerazione o autorizzare una riduzione del debito maggiore di quella necessaria per ripristinare la sostenibilità del debito come definita dal FMI.

L’AIP riveduto era stato accuratamente calibrato per soddisfare il programma del FMI e i vincoli annuali del governo. Ciò richiede l’attuazione nel 2023. I deplorevoli ulteriori ritardi derivanti dalla posizione assunta dall’OCC rendono ora molto difficile risolvere la situazione in modo sufficientemente tempestivo da consentire l’attuazione di un accordo con gli obbligazionisti entro i tempi richiesti.

Il Comitato continua a essere pronto e disposto ad attuare l’AIP riveduto, sostenuto dal governo e dal FMI, se si riuscirà a trovare un modo per ottenere il sostegno dell’OCC o altrimenti procedere con la ristrutturazione del debito di cui lo Zambia ha così urgentemente bisogno.

Per ribadire il punto, il comunicato stampa include una citazione del comitato degli obbligazionisti che avverte che ciò “rappresenta una minaccia esistenziale all’intera fattibilità del Quadro comune, con un impatto sulla classe di attività dei mercati emergenti”. Va bene allora.

Guarda, possiamo capire perché gli obbligazionisti sono irritati. Ci arrabbiamo quando un post su cui abbiamo trascorso un’intera settimana viene modificato da un editor crudele e capriccioso. Anche noi saremmo apoplettici se avessimo aspettato una ristrutturazione tre anniper poi vederlo crollare all’ultimo minuto.

Ma come Setser E Theo Maret avete sottolineato, l’ammortamento anticipato di uno dei titoli ristrutturati non sembra davvero compatibile con il principio CoT? Gli obbligazionisti riuscirebbero a recuperare rapidamente almeno una parte del denaro, grazie all’esborso di aiuti del FMI, mentre i creditori governativi aspetteranno per anni prima di effettuare una ripresa significativa.

E come regola generale, ogni volta che gli obbligazionisti lanciano terribili minacce di rovina imminente, puoi scontarle pesantemente (in più, il Quadro comune era già un po’ un disastro).