Gli investitori avvertono i governi di aspettarsi costi di finanziamento molto più elevati nei prossimi anni, in un cambiamento che comprimerà le finanze pubbliche e limiterà la capacità degli Stati di rispondere alle crisi.
Nonostante un recente rally, quest’anno i prezzi dei titoli di Stato sono crollati pesantemente su entrambe le sponde dell’Atlantico, riflettendo in parte la crescente accettazione del fatto che i tassi di interesse dovranno rimanere elevati a lungo termine per smorzare l’inflazione. Inoltre, gli investitori stanno lottando per digerire i piani di emissione di debito molto più grandi dei governi senza che le banche centrali intervengano per recuperare l’offerta.
Il risultato sono rendimenti obbligazionari molto più elevati che vincolano i governi a pagamenti di interessi regolari e consistenti quando contraggono nuovi debiti. Nel 2018, secondo l’agenzia di rating del credito S&P, il conto degli interessi per i paesi del G7 ammontava a 905 miliardi di dollari all’anno. Entro il 2026 sarà di 1,5 trilioni di dollari.
“Gli investitori si sono sempre preoccupati del debito pubblico e non è mai stato un problema, ma questa volta sembra che sia reale”, ha affermato Jim Leaviss, responsabile degli investimenti per il reddito fisso pubblico presso M&G Investments.
“Non siamo solo preoccupati per l’ammontare del debito pubblico per cose normali come la spesa sanitaria e le pensioni”, ha detto. È invece preoccupato per questioni “strutturali” come l’entità dei pagamenti degli interessi sul debito, l’impatto della riduzione delle proprie partecipazioni obbligazionarie da parte delle banche centrali e l’enorme fetta del 31% dei titoli di Stato statunitensi che dovrà essere rifinanziata il prossimo anno.
Il rendimento dei titoli del Tesoro USA di riferimento è aumentato di circa 3 punti percentuali negli ultimi due anni fino a circa il 4,5%, e il mese scorso è salito sopra il 5%. Gli economisti intervistati da Bloomberg ora si aspettano che i titoli a 10 anni renderanno circa il 4,5% alla fine del 2025, in aumento rispetto alle precedenti aspettative del 3,5% all’inizio di luglio.
Gli elevati livelli di debito sono stati in prima linea nelle conversazioni alle riunioni annuali del FMI e della Banca Mondiale a Marrakech il mese scorso, con il capo degli affari fiscali del Fondo, Vitor Gaspar, che ha dichiarato al MagicTech che l’aumento dei costi del servizio del debito per i governi sarebbe un “ tendenza persistente” nel medio termine e hanno un “effetto duraturo”.
Nel corso dei decenni, gli investitori e i governi si sono abituati a un modello abbastanza affidabile dei tassi di interesse. In genere, le banche centrali li spingono verso l’alto per contenere l’inflazione, ma li riducono rapidamente quando le economie rallentano.
Ora, sta diventando sempre più chiaro che un ritorno all’era post-2008, con tassi di interesse vicini allo zero%, è improbabile. Le prospettive a lungo termine per i tassi sono molto controverse, ma i fattori che potrebbero mantenerli su livelli elevati includono elevati livelli di indebitamento pubblico, compresi ingenti investimenti in progetti come la transizione verde e le infrastrutture.
Inoltre, le banche centrali non intervengono più per mantenere bassi i costi di finanziamento acquistando obbligazioni nell’ambito dei programmi di allentamento quantitativo; stanno invece riducendo la dimensione dei loro bilanci attraverso una stretta quantitativa.
“Stiamo fondamentalmente passando da mercati che sono stati progettati dalle banche centrali attraverso il QE a mercati che sono meno progettati dalle banche centrali perché ora stanno facendo QT, e allo stesso tempo c’è molto più attivismo fiscale quindi ci sono molte più emissioni e il il mercato deve assorbirlo”, ha affermato Guillermo Felices, global investment strategist presso PGIM Fixed Income.
“Abbiamo lasciato quell’epoca [of zero rates] dietro di noi”, ha affermato Stephen Millard, vicedirettore dell’Istituto nazionale di ricerca economica e sociale di Londra.
Secondo il Fondo monetario internazionale, il debito pubblico globale è sulla buona strada per avvicinarsi al 100% del prodotto interno lordo entro la fine dell’attuale decennio. Tra i maggiori fattori trainanti ci sono gli Stati Uniti, dove il deficit pubblico è sulla buona strada per superare quest’anno l’8% del PIL del paese.
“Bisogna dare qualcosa per bilanciare l’equazione fiscale”, ha messo in guardia il FMI sui debiti globali. “Se si vuole che prevalga la stabilità finanziaria, le ambizioni politiche potrebbero essere ridimensionate o le linee rosse politiche sulla tassazione potrebbero essere spostate”.
Gli Stati Uniti, che hanno il tasso di banca centrale più alto nel G7 e una base di reddito bassa rispetto ai paesi con una tassazione più elevata, sono sulla buona strada per un drammatico aumento dei costi del servizio del debito. Bill Foster, vicepresidente senior dell’agenzia di rating Moody’s, stima che la spesa per interessi negli Stati Uniti in percentuale delle entrate pubbliche salirà da meno del 10% nel 2022 al 27% entro il 2033.
Il previsto aumento dei pagamenti di interessi è più acuto negli Stati Uniti che in altri paesi a causa della quantità di titoli del Tesoro che dovranno essere rinnovati nel 2024, il che probabilmente porterà a pagamenti di interessi pubblici significativamente più elevati. Le previsioni del Congressional Budget Office suggeriscono che la spesa netta per interessi sarà vicina alla metà del deficit complessivo americano entro il 2026.
Gli investitori dubitano che gli Stati Uniti riescano a raggiungere un peso del debito inferiore. Le previsioni di crescita economica per il prossimo anno sono anemiche, attestandosi solo all’1,5%, mentre i rendimenti di riferimento aggiustati per l’inflazione si attestano vicino al 2,2%. “Ciò significa essenzialmente che potrebbero esserci problemi in futuro se i tassi di interesse rimarranno così alti”, ha affermato Felices.
“Se il mercato sente che la sostenibilità fiscale è in pericolo, allora spingerà i governi verso una sorta di aggiustamento. . . richiedendo un premio di rischio più elevato per possedere il proprio debito”, ha aggiunto.
Un diluvio di nuovi debiti che colpisce i mercati sta pesando anche sui prezzi delle obbligazioni, in particolare negli Stati Uniti. Oggi il mercato dei titoli del Tesoro vale circa 25mila miliardi di dollari, cinque volte quello del 2008.
“Il mercato sta pensando, aspetta un attimo, che non c’è assolutamente alcun appetito o visibilità su un eventuale inasprimento della cintura fiscale in qualsiasi momento nel prossimo futuro”, ha affermato Rohan Khanna, responsabile della strategia sui tassi dell’euro presso Barclays. In effetti, ci si potrebbe aspettare che la spesa cresca con le elezioni in arrivo negli Stati Uniti, in Germania, Francia e Regno Unito il prossimo anno, ha aggiunto Khanna.
Le prospettive incerte stanno inoltre scoraggiando alcuni investitori dal possedere obbligazioni a lungo termine, dati i rischi che le tensioni geopolitiche portino a maggiori spese militari e a maggiori costi di delocalizzazione di industrie strategiche.
“I governi devono rendersi conto che l’incertezza sui tassi a lungo termine è appena esplosa [increased a lot]”, ha affermato Tomasz Wieladek, capo economista europeo presso il gestore patrimoniale T Rowe Price. “Dovranno essere più prudenti in futuro poiché vi sono rischi che il servizio del debito diventi ingestibile”.
I politici sono sembrati almeno più cauti riguardo ai crescenti obblighi dell’America ora che vanta un rapporto debito/PIL di circa il 98%. Jay Powell, presidente della Federal Reserve, è stato l’ultimo funzionario a sollevare preoccupazioni sulla situazione fiscale degli Stati Uniti.
“Non è che il livello del debito sia insostenibile”, ha detto in ottobre. “Il punto è che il percorso che stiamo percorrendo è insostenibile e dovremo abbandonarlo il prima possibile.”
L’Europa è anche alle prese con l’aumento dei costi del debito, con le preoccupazioni fiscali che contribuiscono a far salire i costi di finanziamento in tutta la regione. Il Regno Unito ha ricevuto un colpo di avvertimento lo scorso anno quando l’ex cancelliere Kwasi Kwarteng ha annunciato un pacchetto di 45 miliardi di sterline di tagli fiscali non finanziati, scatenando turbolenze nel mercato obbligazionario e portando all’intervento della Banca d’Inghilterra.
Anche il Regno Unito ha registrato un forte aumento dei costi degli interessi, dato che circa il 25% del suo debito è rappresentato da obbligazioni indicizzate all’inflazione. La spesa per interessi sul debito ha raggiunto il 4,4% del reddito nazionale nell’anno fiscale più recente nel Regno Unito, più del doppio della media del 2% nei primi due decenni di questo secolo.
Secondo il think tank Institute for Fiscal Studies, nel medio termine resterà pari o superiore al 3% del Pil, 26 miliardi di sterline all’anno in più rispetto ai livelli precedenti. L’agenzia di rating Fitch stima che quest’anno i costi degli interessi rappresenteranno il 10,4% delle entrate pubbliche, rispetto a una media del 6,2% tra il 2017 e il 2021.
Nell’UE, diversi paesi hanno un deficit di bilancio superiore al limite del 3% del blocco, che dovrebbe entrare in vigore da gennaio dopo essere stato sospeso durante la pandemia.
Cresce la preoccupazione anche in Italia. Il divario tra gli oneri finanziari di riferimento italiani e tedeschi è aumentato di 0,3 punti percentuali a oltre il 2% dopo che il governo del primo ministro Giorgia Meloni ha alzato i suoi obiettivi di deficit fiscale e tagliato le sue previsioni di crescita per quest’anno e il prossimo. Tuttavia, da allora si è nuovamente ridotto nel quadro di un più ampio rally del mercato obbligazionario.
“I deficit sono il motivo per cui le persone parlano del ritorno dei vigilantes obbligazionari – l’idea che i mercati obbligazionari agiranno come un vincolo sulla spesa fiscale”, ha detto Leaviss.